东吴证券：新能源车板块中游盈利分化 主流环节厂商资本开支回落

查投资获悉，东吴证券发布研究报告称，2023Q1-3新能源汽车板块盈利能力同比下滑，中游盈利分化，电池、结构件相对稳定，Q3起部分板块环比改善。主流环节厂商已调整产能释放节奏，新增产能投产进度放缓，资本开支普遍回落。

个股方面，首选在美布局顺利推进且盈利稳定的电池及结构件环节宁德时代(300750.SZ)、亿纬锂能(300014.SZ)等。其次看好估值、预期底部且持仓低位的中游材料龙头恩捷股份(002812.SZ)、星源材质(300568.SZ)、天赐材料(002709.SZ)等，及受益于新技术且单位盈利有所好转的公司天奈科技(688116.SH)、信德新材(301349.SZ)等。

东吴证券主要观点如下：

23Q3需求环比10-20%增长，叠加降价，板块业绩环比持平，其中整车利润占比大幅提升：2023年Q1-Q3国内电动车销量627.8万辆，同比增长37.5%，其中Q3累计销量253万辆，环比增长17.2%，同比增加28.6%。我们所选取的108家企业2023年Q1-3总体营收25092亿元，同增14%；实现归母净利润1485亿元，同减21%。2023Q3新能源汽车板块实现营收9208亿元，同比增加5%，环比增加9%；实现归母净利润497亿元，同比减少30%，环比增加0.6%。

2023Q1-3电池、整车业绩维持正增长，中游材料整体承压：2023Q1-3扣非归母净利润同比增速排序依次为电池(49.86%)>整车(26.07%)>汽车核心零部件(19.01%)>锂电设备(3.84%)>三元前驱体(-6.51%)>结构件(-8.42%)>锂电池中游(-17.38%)>隔膜(-27.75%)>负极(-35.79%)>三元正极(-51.07%)>碳酸锂(-55.48%)>铝箔(-59.59%)>六氟磷酸锂及电解液(-66.82%)>正极(-92.01%)>铜箔(-92.29%)>添加剂（-125.06%）> 铁锂正极(-127.79%)；2023Q3扣非归母净利润环比增速排序为正极(442.12%)>添加剂(168.33%)>铁锂正极(97.69%)>整车(57.93%)>三元正极(57.92%)>结构件(28.43%)>锂电设备(10.64%)>汽车核心零部件(-3.19%)>三元前驱体(-6.24%)>锂电池中游(-6.96%)>电池(-7.84%)>六氟磷酸锂及电解液(-18.98%)>负极(-26.60%)>隔膜(-32.59%)>碳酸锂(-49.84%)>铝箔(-56.09%)>铜箔(-737.75%)。

2023Q1-3板块盈利能力同比下滑，中游盈利分化，电池、结构件相对稳定，Q3起部分板块环比改善。2023年Q1-3新能源汽车板块整体毛利率为17.36%，同比下降1.3pct，其中电池、汽车核心零部件、整车同比提升；归母净利率5.92%，同比下降2.6pct。2023Q3毛利率17.67%，同比下降0.9pct，环比提升0.9pct，其中正极、添加剂、整车环比改善；归母净利率5.39%，同比下降2.8pct，环比下降0.5pct。2023年Q1-3费用率7.03%，同增0.5pct；2023Q3费用率6.99%，同比增0.6pct，环比微增0.03pct。

2023Q1-3新能源汽车板块维持低库存生产，扩产节奏显著放缓。2023年Q3末新能源汽车板块应收账款为4731.82亿元，较Q2末增长6.42%，较年初增长9.67%；2023年Q3末新能源汽车板块预收款为1441.33亿元，较Q2末增长9.11%，较年初增长8.57%；2023年Q3末新能源汽车板块存货为5282.32亿元，较Q2末增长1.83%，较年初减少3.36%。Q3资本开支926亿元，同减6%，环减4.5%。主流环节厂商已调整产能释放节奏，新增产能投产进度放缓，资本开支普遍回落，碳酸锂（环-51%）、正极（环-19%）、铜箔（环-24%）等环比下滑明显。现金流方面，2023年Q1-3新能源汽车板块经营活动净现金流为2878亿元，同比增加50%；2023年Q3新能源汽车板块经营活动净现金流为1060.68亿元，同比增长16.70%，环比减少34.54%。

投资建议：首选在美布局顺利推进且盈利稳定的电池及结构件环节（宁德时代、亿纬锂能、科达利、比亚迪）、其次看好估值、预期底部且持仓低位的中游材料龙头（恩捷股份、星源材质、天赐材料、 华友钴业、中伟股份、容百科技、当升科技、新宙邦、湖南裕能、德方纳米等），及受益于新技术且单位盈利有所好转的公司（天奈科技、信德新材等）。

风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动。