中金：三大因素有望助推光伏板块供需预期改善 行业拐点渐行渐近

查投资获悉，中金发布研究报告称，在融资节奏变化、技术迭代、政策支持背景下，光伏板块有望迎来供需预期改善，该行认为2023年以来光伏板块的下跌已充分反映市场悲观预期，当前估值已充分反映板块悲观预期，拐点渐行渐近。展望后市，随着产业链价格企稳及全球需求增长，该行认为当前时点可以更加乐观。

中金主要观点如下：

组件-硅料价格差有望迎来改善。在供给释放推动下，2023年光伏产业链结束2020-2022年3年价格上行周期，2023年1-9月硅料/硅片/电池/组件累计下跌0.34/0.24/0.33/0.7元/瓦，组件-硅料价格差6月份以来持续收窄。展望后续，该行认为组件价格随海外库存压力持续去化以及国内拉货旺季来临有望止跌企稳，而硅料价格随检修等停产产能恢复及新增产能投放有望回落，组件硅料价差或有望改善。

光伏政策向好，看好2023/24年全球光伏需求50-60%/20-30%增长。分市场来看该行认为1)美国IRA细则落地对光伏装机刺激有望从2024年开始充分发挥;2)中东招标储备量丰富，该行预计随组件价格回落，中东地区有望从22年的3-4GW市场成长为24-25年20-30GW市场;3)而拉美地区今年受制于利率跳升需求不及预期，明年或有递延需求释放;4)中国方面，分布式光伏需求随组件降价实现市场拓展，24-25年风光大基地地面电站装机或将迎来主要释放;5)欧洲在去年户用市场迅速增长之后，该行预计工商业和大型地面电站未来会贡献增量，明年装机或继续平稳低双位数增长。

政策引导融资节奏调整，或有利于行业供需提前改善。8月27日，证监会指出阶段性收紧IPO节奏[1]、大额再融资预沟通，严格执行融资间隔期，严限多元化投资等 。该行认为再融资收紧一定程度限制部分无序扩张，改善行业整体供需关系。其中，上游硅料扩产周期相对长，新产能已逐步释放，该行认为其供给增加和价格竞争相对确定，利润有望向产业链中下游转移。N型迭代拉动硅片薄片化、低氧含升级，以及新型电池产能对传统PERC产能替代，该行认为行业硅片电池先进产能面临供需缺口，而组件龙头具备全球化品牌渠道优势，中下游环节龙头有望穿越行业产能周期。辅材端光伏玻璃环节受听证会、产能风险预警等政策影响下产能增速边际放缓，行业供需格局持续向好;胶膜环节伴随N型迭代配方升级，利润修复趋势持续;逆变器环节受益于海外去库完毕，工商业及集中式地面电站订单增加，量利有望触底反弹。

板块已充分反映悲观预期，估值低于历史平均分位，接近部分传统能源估值水平。该行统计主产业链环节(硅料、硅片、电池、组件)2023/2024年平均市盈率在8-9倍/7-8倍;部分传统能源，包括石油天然气、煤炭环节2023/2024年平均市盈率在7-8倍/6-7倍，估值水平较为接近，考虑到2024年光伏环节盈利能力有望企稳回升，全球需求仍快速增长，该行认为当前光伏产业链具备较高估值性价比。

主产业链：把握光伏电池技术迭代带来的全产业链变革。电池技术迭代百花齐放，看好TOPCon渗透率确定性提升，重视HJT、XBC验证节点。1)TOPCon：据SMM统计TOPCon排产占比已由4月~14%提升至9月~28%，该行预计2H23-2024有望迎来TOPCon产能投放高峰，明年排产渗透率将过半。2)HJT：该行估算当前纯银HJT组件较PERC成本增加1毛/瓦以上、尚不具备经济性，银包铜+0BB+薄片工艺于2Q23首次导入量产，结合产业链反馈当前已有上GW产线运行，若工艺全面跑通该行测算有望带动成本较PERC打平、行业进入可规模化阶段。3)XBC方向，正面无栅线带来高功率和高溢价，交叉指状PN结构带来良率挑战影响成本表现，当前头部公司出货以高价欧洲分布式市场为主，若成本优化有望推动产品打开地面电站应用空间。

辅材产业链：行业盈利方面，由于组件价格下行，压缩辅材价格上涨空间，胶膜、玻璃等核心辅材价格波动区间正在收窄。该行认为在玻璃和胶膜供给仍有小幅过剩的前提下，辅材端能够在组件端需求较好的前提下顺利传导成本压力并获得部分利润空间回弹，但若需求较弱，则只能传导部分上升成本，利润空间或将被挤压。行业格局方面，由于产能扩张受到政策、融资限制、盈利能力减弱等方面影响，该行认为龙头企业或将表现出更强的竞争优势，行业内部分小企业产能出清，供需格局开始好转。