方正证券：白酒企稳分化延续 啤酒高端化节奏有望加速

查投资获悉，方正证券发布研究报告称，白酒板块情绪面阶段承压，但企稳信号已现，重视随经济回暖下顺周期布局机会。行业呈现挤压式增长中预计分化将进一步加剧，渠道已平稳过渡双节旺季对动销消化的考验，基本面改善预期增强。啤酒板块方面，展望明年，该行预计伴随餐饮、娱乐渠道的恢复性增长，啤酒高端化节奏有望加速。同时期待明年 “双反”取消，带来的原材料成本下降红利在报表端释放，建议关注啤酒公司年底锁价情况。

方正证券主要观点如下：

白酒：三季报平稳落地企稳凸显，分化延续强者恒强。

白酒板块前三季度及23Q3上市公司业绩表现较好，整体板块三季度边际改善明显。内部结构来看，高端酒整体稳健延续高质增长，次高端分化加剧，清香龙头汾酒报表及动销表现领先，苏徽酒受益于地区经济景气红利，龙头提速势能充足，古井、迎驾等有超预期表现，二三线酒企地区消费升级背景下结构有所提升。双节反馈看，商务宴请景气度较低，礼赠团购需求仍待恢复，宴席回补高增区域龙头动销增长明显。整体渠道情况亦有分化，高端韧性十足，库存价盘较优，回款基本完成；区域龙头动销高增回款无忧，库存略高但压力不大;次高端除汾酒外仍压力较大。Q3整体平稳落地，产业情绪面转好，行业逐步进入冬季正常销售节奏，备战开门红及春节旺季。同时，茅台自今年11月起上调出厂价20%，有望引领白酒板块进入量价齐增新周期，为高端、次高端产品拉升价格天花板，缓解酒企价盘压力，同时带动整体估值中枢上移，关注宏观顺周期下行业释放出企稳回调信号，白酒消费复苏弹性可期。

大众品板块需求复苏平稳，盈利改善明显。具体来看：

啤酒板块量端受基数扰动，价端升级持续，Q3整体量减价升。

收入层面，拆分量价表现看，量端受“去年Q3高基数+今年局部区域极端天气”影响，啤酒板块23Q3量增承压，单Q3行业产量同比变动-5.48%。价端，结构升级持续，23Q3重点公司实现吨收入同比增长5.5%。整体价增弥补量减，单Q3规模同比小幅提升1.1%。盈利层面，Q3成本端压力仍存，扰动下毛利率涨幅收窄。费用控制良好，盈利能力持续提升。展望明年，该行预计伴随餐饮、娱乐渠道的恢复性增长，啤酒高端化节奏有望加速。同时期待明年 “双反”取消，带来的原材料成本下降红利在报表端释放，建议关注啤酒公司年底锁价情况。建议关注华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒。

速冻板块大B表现持续亮眼，景气向上趋势不改。

收入端看，速冻板块增长稳健，行业经营韧性强。伴随社零餐饮收入持续修复，连锁餐饮企业增长亮眼，带动速冻行业B端存量客户需求增加，且不断进入增量客户，带动行业业绩增长。盈利端看，今年以来，部分原材料价格较去年同期有所回落，其中棕榈仁油等价格显著回落，但部分原材料面粉、大豆油等价格高位运行，整体保持相对稳定，行业内主要公司持续优化销售费用，实现营销投入精准化，同时合理控制管理费用，持续降本增效，稳步提升经营效率。展望四季度，行业旺季催化叠加餐饮端持续回暖，速冻板块有望环比提速。重点关注深耕餐饮供应链、不断培育新品、渠道不断放量的千味央厨，增长稳健、不断拓展品类的安井食品，以及餐饮、新零售等渠道持续开拓的立高食品。

休闲食品板块业绩改善显著，关注新品放量和渠道持续拓展的企业。

收入端：生产型企业受益于量贩渠道红利等维持高速增长，渠道型企业收入降幅收窄。毛利率方面生产型企业毛利率变化差异较大，劲仔食品受益于成本改善毛利率提升明显。费用率方面，销售费用率改善有限，管理费用率稳中有降。盈利端甘源食品受益于费用率改善净利率提升明显。展望未来，该行认为量贩零食渠道仍能快速放量，一方面量贩零食系统仍在快速开店，另一方面企业进店SKU有望不断扩充，建议关注盐津铺子、劲仔食品、甘源食品。

调味品板块下游需求有望持续改善，成本回落下盈利能力有望提升。

收入端看，基础调味品行业在餐饮行业持续复苏下呈现改善态势，且库存逐步恢复良性，动销环比改善。B端延续改善态势，调味品板块呈现复苏态势。盈利端看，原材料价格环比有所回落但同比变化幅度较小，竞争加剧叠加结构性变化影响盈利能力。展望明年，餐饮需求有望持续复苏，库存有望恢复良性水平。成本端来看，23年原材料及包材价格多数向好，伴随成本回落，利润端弹性有望释放。推荐具备管理改善逻辑的中炬高新(管理层变更已落地，经营势能有望持续释放)，建议关注开启内部蓄力调整的低估值龙头海天味业以及受益品类红利的零添加龙头千禾味业。

乳制品板块需求呈弱复苏态势，原奶价格处于低位，盈利能力有所改善。

收入端看，乳制品板块23Q3营收增速环比放缓，弱复苏趋势延续。23Q3乳制品原奶价格仍处于低位，奶源自给率较低的乳企盈利能力改善较为明显，大包粉价格环比有企稳回升态势，但相较于2022年同期价格仍较低。展望2024年，该行预计随着宏观经济逐步复苏，乳制品需求端有望逐步恢复，原奶价格有望企稳回升。建议关注具有估值性价比、综合运营实力强的伊利股份，聚焦低温核心产品增长的新乳业，聚焦湾区发展、以新鲜战略为推手的燕塘乳业，疆外市场稳步扩张的天润乳业。

软饮料板块旺季动销加快，部分原材料价格下降推动毛利率改善。

收入端看，软饮料行业23Q3营收同比增长17.09%，三季度属软饮料传统销售旺季，当前动销加快，终端库存良性，软饮料行业发展向好。从成本端看，23Q3PET均价同比有所下降，玻璃价格相对稳定，白砂糖价格仍维持高位。23Q3毛利率显著改善的香飘飘和李子园均得益于原材料的价格下降。展望2024年，该行认为，当前软饮料行业呈现功能化、健康化的发展趋势，能量饮料、椰系饮品等细分赛道处于发展上行期，建议关注全国化布局加速、第二曲线初露锋芒的东鹏饮料，椰子汁+水果罐头双轮驱动的欢乐家。

保健品和食品添加剂板块表现相对分化，建议持续关注高壁垒和业绩确定性强的标的。

从上游原料端看，百龙创园23Q3表现超预期，公司具备深厚研发创新能力，短期膳食纤维系列将持续发力，阿洛酮糖正处风口，新产能投产后有望实现高增。从中游生产端看，仙乐健康23Q3内生业务表现亮眼，BF业务呈现逐季改善趋势，全国化布局优势有望逐渐显现。从品牌端看，汤臣倍健23Q3销售费用率提升明显导致短期利润承压，公司着眼长远发展，未来盈利能力有望改善。建议关注百龙创园和仙乐健康。

白酒板块投资建议：宏观经济弱复苏以及消费信心仍然不足的背景下，白酒板块情绪面阶段承压，但企稳信号已现，重视随经济回暖下顺周期布局机会。行业呈现挤压式增长中预计分化将进一步加剧，渠道已平稳过渡双节旺季对动销消化的考验，基本面改善预期增强。该行认为白酒板块关注几条主线：

1) 白酒香型竞争受益赛道快速发展或自身份额提升的优质企业， 其中山西汾酒(600809.SH)作为清香龙头将受益于大清香品类逐步起势而带来的市场份额不断提升，以及受益于未来酱酒市场稳步扩容下带来提升空间的珍酒李渡(06979);

2)精耕区域稳步扩展、伴随地区消费升级的企业，关注未来几年受益于甘肃地域低价格带提升的金徽酒(603919.SH);

3)高端白酒业绩确定性高，在过往白酒修复周期中均率先修复，目前估值具有安全边际贵州茅台(600519.SH)、泸州老窖(000568.SZ)、五粮液(000858.SZ);

4)区域龙头增长积极，随政商务宴请及经济活动恢复，分化加剧中望受益的古井贡酒(000596.SZ)、迎驾贡酒(603198.SH)

大众品板块建议关注：1)啤酒：建议关注华润啤酒(00291)、青岛啤酒(600600.SH)、重庆啤酒(600132.SH)、燕京啤酒(000729.SZ)。

2)速冻：建议关注千味央厨(001215.SZ)、安井食品(603345.SH)、立高食品(300973.SZ)。

3)休闲食品：建议关注盐津铺子(002847.SZ)、劲仔食品(003000.SZ)、甘源食品(002991.SZ)。

4)调味品：建议关注中炬高新(600872.SH)、海天味业(603288.SH)、千禾味业(603027.SH)。

5)乳制品：建议关注伊利股份(600887.SH)、新乳业(002946.SZ)、燕塘乳业(002732.SZ)、天润乳业(600419.SH)。

6)软饮料：建议关注东鹏饮料(605499.SH)和欢乐家(300997.SZ)。

7)保健品和食品添加剂：建议关注百龙创园(605016.SH)和仙乐健康(300791.SZ)。

风险提示：宏观经济恢复不及预期、居民消费恢复不及预期、食品安全风险、行业竞争恶化等。