如何理解“部分行业产能过剩”？
核心观点
工业增加值环比创历史同期新高。11月工业增加值同比增长6.6%，比上月加快2.0个百分点，高于万得一致预期的5.7%。从环比来看，11月工业增加值环比增长0.87%，录得2011年有记录以来的同期最高值，说明工业增加值增速上升不只是基数效应的影响，国内生产活动较为旺盛。三大力量对工业生产形成支撑：一是汽车制造，二是出口链生产改善，三是公共事业。但另一方面，受到价格的影响，中上游行业生产出现收缩。
基建、地产投资增速回落，制造业投资表现亮眼。11月基建投资增速回落。一方面，基建投资增速下滑与基数有关;另一方面，资金接续、施工节奏等问题也对基建投资造成影响。制造业投资同比增速加快。3月开始私营工业企业利润降幅不断收窄。我们认为，利润的好转使得民营企业资本开支趋稳。房地产数据仍然低迷，政策继续加力。11月70城二手房价格环比下滑0.8%，降幅较上月扩大，在房价持续下跌的环境下，居民选择延迟购房。12月14日，北京和上海陆续出台地产需求侧的政策。政策呵护加码，有助于提振市场信心，更好满足刚性及改善性住房需求。
商品消费走弱，社零两年增速下滑。11月社零两年同比增速连续两个月回落。体育娱乐用品、化妆品、家用电器零售等可选消费转弱，服务消费表现较好。
当前经济“供大于求”的问题较为突出。纵览本月的各项经济数据，代表供给端的工业增加值高于预期，而代表需求端的固定资产投资、社零均低于预期。这对应了中央经济工作会议提出的“部分行业产能过剩”，也与11月偏弱的物价、金融数据互相印证。我们预计，改善产能过剩的总体思路是“先立后破”，后续可期待更多政策抓手。政策抓手可能包括：(1)一是明年财政进一步发力，我们预计明年年初预算赤字3%左右，另外安排1万亿不计入赤字的特别国债。(2)二是“三大工程”，可以期待央行考虑启动PSL、或是其他专项借款工具支持“三大工程”建设。(3)三是促进消费和投资良性循环的政策。消费领域包括数字消费、绿色消费、健康消费等新型消费，以及智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等。投资端，通稿提到“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”，可见政策更侧重高质量发展下的制造业投资。
风险因素：政策明显收紧;海外经济下行对出口影响超预期。
正文
一、工业增加值环比创历史同期新高
工业增加值同比增速较上月加快。11月工业增加值同比增长6.6%，比上月加快2.0个百分点，高于万得一致预期的5.7%。工业增加值增速加快与去年同期基数偏低有关，但从环比来看，11月工业增加值环比增长0.87%，高于10月的0.39%，录得2011年有记录以来的同期最高值，说明工业增加值增速上升不只是基数效应的影响，国内生产活动较为旺盛。采矿业、制造业、公用事业增加值增速均较10月上升，采矿业增加值同比增长3.9%，较上期回升1.0个百分点;制造业增加值同比上升6.7%，较上期上升1.6个百分点;电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.9%，增速较上期上升8.4个百分点。
三大力量对工业生产形成支撑：一是汽车制造，汽车制造增加值11月同比增长20.7%，较10月加快9.9个百分点。11月新能源车产量首次超过100万辆，同比上升33.1%。二是出口链生产改善，11月机电产品出口金额由上月的-6.7%回升至+1.3%，计算机通信、电气机械等相关行业生产回暖。我们判断，11月高技术产业工业增加值同比回升至6.2%(10月为1.8%)，也与之相关。三是公共事业，今年 11 月多地启动提前供暖。
中上游行业生产出现收缩。11月代表中上游价格的PPI生产资料环比下降0.3%，8月以来环比首次转负。我们认为，价格的下滑降低了企业的生产积极性。12月以来中国大宗商品价格指数延续下降趋势，可能会继续对中上游生产活动产生抑制。
二、基建、地产投资增速回落，制造业投资表现亮眼
1-11月份，全国固定资产投资(不含农户)460814亿元，同比增长2.9%，与1-10月份持平，低于一致预期的3.0%。
11月基建投资增速回落。1-11月广义基建投资增长8.0%，1-10月为8.3%。一方面，基建投资增速下滑与基数有关，去年11月基建投资同比为11.7%，增速较高。另一方面，资金接续、施工节奏等问题也对基建投资造成影响。11月铁路运输、道路运输、水利管理业投资增速均下滑。另外，12月沥青开工超季节性回落，12月13日降至20%的历史低位，年末基建投资可能面临一定下行压力，需要继续观察。根据统计局的消息，近期增发的国债项目清单陆续下达，随着资金加快拨付使用，实物工作量加快形成，有利于释放基础设施领域的潜力和空间，促进下阶段基础设施投资保持平稳较快增长。
制造业投资同比增速加快。1-11月制造业投资累计同比增长为6.3%，较1-10月回升0.1个百分点。3月开始私营工业企业利润降幅不断收窄，10月累计降幅收窄至-1.9%。我们认为，利润的好转使得民营企业资本开支趋稳。分行业来看，食品制造、医药制造、有色金属冶炼的投资增速均有上升。政策对科技创新产业支持力度较大，高技术制造业投资维持在10.5%的较高增速。
房地产数据仍然低迷，政策继续加力。2023年1-11月，商品房销售面积同比下降8.0%，降幅较1-10月扩大0.2个百分点。11月70城二手房价格环比下滑0.8%，降幅较上月扩大0.2个百分点，一、二、三线城市分别下降1.4%、0.7%、0.8%，在房价持续下跌的环境下，居民选择延迟购房。投资端，2023年1-11月，全国房地产开发投资同比下降9.4%，降幅较1-10月扩大0.1个百分点。12月14日，北京和上海陆续出台地产需求侧的政策，优化普通住宅认定标准、下调首套及二套房贷款首付比例下限、延长房贷期限等。政策呵护加码，有助于提振市场信心，更好满足刚性及改善性住房需求。
三、商品消费走弱，社零两年增速下滑
11月社零两年增速下滑。11月份，社会消费品零售总额同比增长10.1%，比上月加快2.5个百分点，低于万得一致预期的12.6%。11月社零增速上行受到基数影响，使用两年平均增速剔除基数效应，11月社零两年同比增长1.8%，10月为上升3.5%，连续两个月回落。
从两年平均增速来看，可选消费转弱。11月体育娱乐用品、化妆品、家用电器零售两年同比增速下滑，反映居民消费信心偏弱。中西药零售保持较高增速，主要与近期流感频发有关。
服务消费表现亮眼。11月餐饮收入的两年平均增速较上月提高3.6个百分点至7.3%。11月服务业生产指数同比增速为9.3%，较上月提高1.6个百分点，我们预计服务消费将在四季度对GDP起到较强的拉动作用。
四、如何理解“部分行业产能过剩”?
当前经济“供大于求”的特征浮出水面，对应中央经济工作会议提出的“部分行业产能过剩”。纵览本月的各项经济数据，代表供给端的工业增加值高于预期，而代表需求端的固定资产投资、社零均低于预期。这对应了前段时间中央经济工作会议提出的“部分行业产能过剩”，也与11月偏弱的物价、金融数据互相印证。
我们认为，“供大于求”是导致宏观指标与微观感受背离的原因之一。我们计算的生产法月度GDP数据显示，11月单月GDP增速可能在7.7%左右。由此推算，四季度的GDP增速可能在5.6%左右，而全年的GDP增速有望达到5.4%。然而微观层面，需求偏弱、微观主体信心不足的问题依然存在，资本市场情绪也较为低迷。
我们预计，改善产能过剩的总体思路是“先立后破”，后续可期待更多政策抓手。根据中央经济工作会议的部署，我们认为，总体思路上要坚持“先立后破”的原则，先培育增量、发展新动能，后优化存量、去化旧动能。政策抓手可能包括：(1)一是明年财政进一步发力，我们预计明年年初预算赤字3%左右，另外安排1万亿不计入赤字的特别国债。尽管表观上赤字率有区别，但实际资金支持力度均保持在与今年相比不减少的水平。(2)二是“三大工程”的建设短期内有利于稳定地产投资，对冲地产行业的周期性下行压力，长期而言是房地产市场向新发展模式转型的重要方向。我们认为，可以期待央行考虑启动PSL、或是其他专项借款工具支持“三大工程”建设。(3)三是促进消费和投资良性循环的政策。消费领域包括数字消费、绿色消费、健康消费等新型消费，以及智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等。投资端，通稿提到“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”，可见政策更侧重高质量发展下的制造业投资。
风险因素:
政策明显收紧;海外经济下行对出口影响超预期。
本文来源于“宏观亮语：微信公众号，作者：解运亮、肖张羽；查投资编辑：叶志远。