东方证券：2024年了 美国居民韧性还在吗？

查投资获悉，东方证券发布研报称，未来美国消费可能呈现出高端消费（热）、大众消费（冷）的分化局面。2024 年居民部门收入增长将会重新回归底色，也就是工资收入的增长趋势（在总收入中占比约 70%），而工资收入的增长趋势则显然取决于就业市场的表现。在软着陆降息情形下，消费支出将在降息之后走出不同于线性外推的下行趋势。如果降息在 24 年中启动，则 24H2 消费支出有望回到约 0.65%的同比增长水平。

以下为研报摘要：

2022、2023 年，美国居民都呈现出了超预期的韧性，个人消费支出以超出趋势的增速扩张，贡献了过去两年美国经济重要的上侧风险。展望 2024，美国居民还会不会有预期之外的韧性? 在这篇报告中，我们基于一套消费支出的分析框架，回溯过去两年消费支出走强的历程和驱动，并以此为基础，前瞻未来美国居民部门的消费支出韧性与趋势。

居民收入(可支配收入，实际值)增速与消费支出(实际值)增速强相关，甚至在多数情况下，收入与消费的增速基本上等量齐观。因此，判断收入增长趋势是经验主义上前瞻预测消费支出的主要逻辑。但是新冠大流行打破了居民收入-消费支出两个序列在过往的平淡走势，随后经验主义的预测方法在过去两年失效。

超额储蓄的存在缓冲收入的下行冲击，使得居民部门在收入下降的周期当中将超储转化为当期消费，表现为储蓄率下降、消费支出(相较于收入)韧性。2022 年是这个逻辑的典型呈现。但我们认为超额储蓄的逻辑无法继续为居民消费提供显著的额外韧性支撑，截至 23Q2，收入 40%分位以下群体流动性资产已较大流行前显著收缩。也就是说，超额储蓄不再是一个适用于所有人的概念。超额储蓄对消费的提振与中低收入阶层的状况相关性更强。我们考察，发现 2021 持续至整个 2022 年美国居民储蓄率持续下降至历史低位，对应 22 年消费的超预期韧性。但是从 23Q1 开始，储蓄率反弹显著，储蓄率的拐点对应 0-20%收入分位群体的流动性资产转入萎缩。因此从 23 年开始直至将来，超额储蓄很难继续为消费需求提供额外的韧性和支撑。未来美国消费可能呈现出高端消费(热)、大众消费(冷)的分化局面。

在失去了超额储蓄加持后，2023 年居民部门需求反而超预期上行，主要倚赖于居民收入增长的大幅上升。但是前瞻来看，财政政策逆周期扰动消退，意味着 2024 年居民部门收入增长将会重新回归底色，也就是工资收入的增长趋势(在总收入中占比约 70%)，而工资收入的增长趋势则显然取决于就业市场的表现。

当前美国就业市场处在持续、加速冷却的过程当中。基于就业缺口带动非农新增、薪资增速到 24 年中回落至大流行前水平的假设，我们给出 24 年美国居民收入当中的权重项：工资收入的增长趋势。同时假设其他收入项目延续 23 年平均增速，则在就业市场持续冷却的趋势当中，美国居民部门收入增速将在 24 年底下滑约 2 个百分点，基于正常周期当中收入-消费支出的对应关系，消费支出将在 24 年底下滑至约 0.2%的同比增速。

12 月 FOMC，鲍威尔讨论了关于 24 年降息的考量，发布经济预测更新的点阵图显示美联储预期在 24 年降息 3 次。借鉴以往不多的软着陆降息经验，在经济尚未失速情形下的预防式降息，可能很快对经济景气产生显著提振。因此在软着陆降息情形下，消费支出将在降息之后走出不同于上述线性外推的下行趋势。如果降息在 24 年中启动，则 24H2 消费支出有望回到约 0.65%的同比增长水平。

除收入、储蓄外，信贷也是可能影响消费的变量。但是消费信贷的现状并不理想：从信用风险来看，消费贷款坏账率是主要信贷类别当中上升最显著的，已经率先超出大流行前的坏账率水平。这也与中低收入阶层资产缩水的事实相符。从消费信贷规模来看，消费贷环比已经转入负增长。当前消费信贷不至于快速演化成系统性信用风险，但已经无法对消费支出构成重要的正向支撑。此外，从居民部门整体资产/ 负债水平及更大规模负债所在的住房贷款来看，居民部门存在系统性债务风险的可能性也偏低。