天风证券：看好年内金价再创历史新高

查投资获悉，天风证券发布研究报告称，展望2024年的黄金市场，无论是金融属性还是避险属性，均有利于金价的上涨，叠加当前估值水平相对合理，我们看好金价再创历史新高。未来黄金最大的变数可能蕴含在“人工智能的发展能否提升全要素生产率，从而解决供给不足的现状”这个新时代最重要的命题当中。

2023年，沪金(SHFE黄金)全年涨幅17.28%，带领整个贵金属板块位列全球大类商品涨幅第一。由于黄金是全球定价的大宗商品，主要用美元计价，所以人民币金的收益率可以大致拆分成国际金价的收益率(2023年上涨13.67%)+美元兑人民币的汇率波动(2023年上涨1.74%)。国际金价贡献了人民币金价的大部分涨幅。

我们在去年3月22日的报告《黄金的超长周期——黄金定价系列报告二》中拆解过长周期上国际金价的定价因素，分别是黄金的金融属性(代理变量是美国10年期TIPS利率)和对全球信用货币体系的深层担忧(代理变量是央行黄金储备的增量)。

从两因子模型的结果来看，实际利率每上升1个bp，金价只下跌1.16美元，央行黄金储备每上升1吨，金价要上涨0.77美元。考虑了两者的波动率之后，对黄金价格的解释力基本一致。

虽然线性模型能够直观且方便地帮助我们理解哪些因素对金价有统计意义上的显著影响，但是市场的定价是维度高于一次方程的非线性过程。因此在金价的预测方法中我们还需要考虑这些因素是如何随时间发生变化的。

(1)黄金的金融属性

2023年美联储共加息100bps，相较2022年加息幅度下降，但美债10Y的TIPS利率从1.58%上升至1.72%，金融属性仍然拖累金价。

我们预测2024年底的美债10年期收益率水平在乐观/中性/悲观情形下，分别为3.99%/3.75%和3.5%(详见2014年2月8日报告《2024年美债展望：不同时间尺度的矛盾》)。假设通胀预期不变，中性情形下10年期美债利率到年底将较当前水平4.28%(2月26日)下降53bps。因此，2024年黄金的金融属性大概率走强，至少不会成为金价的拖累。

回顾历史，我们发现降息开始后的一年金价收益率明显高于降息开始前的一年；特别是在量化宽松政策出台之后，快速降息和央行扩表对金价的提振作用明显。比如2007年9月开始降息后一年金价上涨了23%，2019年7月开始降息后一年金价上涨了40%(详见图1)。

(2)央行对全球信用货币体系的深层担忧

另一方面，央行回补黄金储备的趋势日渐明朗，对全球信用货币体系的深层担忧仍然是金价强有力的支撑。

根据世界黄金协会发布的《全球黄金需求趋势报告——2023年全年及四季度》，2023年全球央行继续大举购入黄金，全年净购买量为1037吨，只比2022年历史纪录少了45吨。虽然全球央行从2009年开始就在持续净买入黄金，但2023年黄金储备上涨的幅度比2009年-2021年的平均水平(424吨)多出一倍多。

央行的黄金储备的高频数据质量和可得性并不高。各个央行资产负债表的披露频度不同，导致黄金储备数据难以相互验证。年度数据的覆盖度高与其他频率，这就给我们高频跟踪黄金储备对金价的影响带来了不小的麻烦。

由于央行看重黄金对货币信用的替代属性，倾向于持有实物黄金，而机构投资人看重黄金的投资属性，倾向于持有黄金ETF。我们用金价和黄金ETF的走势背离幅度来推断除机构投资以外的黄金需求(主要是金饰制造用金、工业用金、金条与金币总需求和央行净购金)变化趋势。

其中金饰制造用金和工业用金与黄金的金融属性无关，且历史上看这部分黄金需求也比较稳定(详见图4)。因此，金价和黄金ETF的走势背离幅度越大，反映出来的全球信用货币体系的深层担忧也就越强。从2022年开始，这股定价力量超过了金融属性，成为黄金的主要定价因素(详见图5)。

目前看，央行回补黄金储备的空间依然很大。

2023年世界黄金协会的“央行黄金储备(CBGR)调查”显示，各国央行对美元未来地位的看法比之前调查更加悲观，对黄金未来作用的看法比之前更加乐观。62%的央行表示，黄金在未来总储备中的占比将继续上升，而2022年时只有42%。

其中，发展中国家央行对黄金储备地位上升的态度比发达国家更加乐观，64%的发展中国家央行认为未来五年黄金在央行储备中的占比会从当前的15%上升到16-25%(所有的受访央行中也有59%这么认为)。

如果金价保持不变，假设未来黄金储备占央行储备的20.5%，那么五年后黄金储备将较现在增加36.7%(增加13142.8吨)，年均上升2628吨。如果储备维持当前每年1000吨的速度买入，金价则需要出现20%累计涨幅。

(3)黄金的避险属性

金价的另一个驱动因素是不确定性。

国际货币基金组织(IMF)第一副总裁吉塔• 戈皮纳特(Gita Gopinath)在第二十届国际经济学会全球大会上称，疫情、战争以及世界上最大的两个经济体——中美之间的局势，毫无疑问都改写了全球经济关系的游戏规则。各国对国家安全问题的担忧正在塑造着全球的经济政策。

2024年不缺少不确定性，全球对国际贸易和投资进行干扰的措施数量、地缘政治风险指数和脆弱性关键词指数都显示着2024年的国际政治环境都在进一步复杂化。全世界至少有65个国家(地区)将举行选举，影响全球的49%人口。高度分裂和党同伐异的选举政治可能会成为常态，对政治和政府机构的信任继续被削弱，也是支撑黄金的因素之一。

2012年、2016年和2020年的美国大选年，全球央行黄金储备平均上升了519吨，比2009年-2021年期间的非大选年平均高出了124吨。在世界局势动荡、经济增长疲软、全球治理挑战增加的背景下，今年的选举将对未来数年的全球格局产生深远影响，随之而来的不确定性以及美元体系的变化可能加速。

(4)看好金价再创历史新高

展望2024年的黄金市场，无论是金融属性还是避险属性，均有利于金价的上涨，叠加当前估值水平相对合理，我们看好金价再创历史新高。

从估值来看目前金价相对中性。作为金价估值的常用指标，目前铜金比和油金比都处在2015年以来相对中性的位置(详见图7)。而COMEX黄金净多头持仓拥挤度处在37%分位的中低位置，并未出现严重高估的情况(详见图8)。

从更长的周期来看，依然如我们去年报告所说，“疫情之后的世界很难回到2008年-2018年的低利率、低通胀、总需求不足的时代，供给不足成为了世界的主要矛盾。在持续不断的供给冲击下，商品的货币属性在上升。而黄金又是最具有货币属性的商品，这是超长周期赋予黄金的溢价。”(《黄金的超长周期——黄金定价系列报告二》，2023年3月22日)

未来黄金最大的变数可能蕴含在“人工智能的发展能否提升全要素生产率，从而解决供给不足的现状”这个新时代最重要的命题当中。