紫金矿业(02899)，赌赢了

紫金矿业(02899)无疑是近几年大市值股票中最为抢眼的标的之一。

尽管过去一年整体市场表现不佳，但仍有一些标的，如紫金矿业，成功吸引了市场的目光。就在最近，这家重量级金铜资源公司的股价创下了自其在A股上市以来的新高。放眼更长期，过去四年里，其股价更是实现了4倍的增长。

(图片来源：东方财富)

不仅如此，紫金矿业的一路开挂也为价值投资派私募大佬邓晓峰带来了百亿级的收益。

紫金矿业长期以来一直是邓晓峰极为钟爱的投资对象。自2019年股价约3元/股开始，邓晓峰一直持有至今日约15元/股，期间他几乎未曾减持，一直保持重仓状态。

问题来了，紫金矿业是如何在有色金属行业的周期性波动中脱颖而出，散发出成长股的魅力?更重要的是，这种独特的成长势头是否能够持续下去?

周期性股票的股价波动较大，其原因不外乎产品价格和销量的周期性变动，这直接影响到企业的业绩稳定性。而紫金矿业之所以能够展现出与众不同的成长性，主要归功于其业绩的稳健增长。

正如下图所示，相比赤峰黄金和江西铜业，紫金矿业的收入和利润增速维持更为稳定的增长态势。

(数据来源：公司公告)

(数据来源：公司公告)

紫金矿业稳定的业绩增长为其股价稳步上涨提供了支撑。截至3月28日，紫金矿业市值达4140亿元，近年内上涨了近30%。

然而，站在当前节点，部分市场资金开始“恐高”，担心其无法维持成长势头，但对于那些看好其长期潜力的投资者来说，紫金矿业的未来依旧充满了吸引力。

在探讨这种乐观预期之前，让我们先深入了解一下紫金矿业业绩稳健增长的秘诀。

逆势低成本扩产一直以来，矿业公司扩大规模的关键策略之一便是持续的进行资源并购。紫金矿业能够成为全球矿业巨头，也同样依赖于这种策略。

作为一个专注于铜、金、锌、锂等珍贵金属资源的探勘和开发的跨国巨头，紫金矿业至2023年末已积累了2998吨的黄金资源、7456万吨的铜资源以及超过1347万吨的碳酸锂资源，成为全球增速最快的大型矿企之一。

然而，这一壮丽的业绩背后有着漫长的历史故事。它始于1986年6月的上杭县矿产公司，经历了2000年的股份制改革，最终演变成了今天的福建紫金矿业股份有限公司。自2003年在香港股市和2008年在上海股市的成功上市后，紫金矿业便踏上了其全球化扩张之旅，并成为矿产界的“并购狂魔”。

值得一提的是，紫金矿业擅长于逆周期时期采取低成本并购策略。

在2014至2016年铜价持续走低期间，紫金矿业先后收购了科卢韦齐铜矿项目的51%股权和入股刚果(金)的卡莫阿控股公司49.5%的股权，并于2016年增持了科卢韦齐铜业的权益至72%，巩固了其在全球铜业的重要地位。

在2018至2020年铜价回升之前，紫金矿业将触角伸向了欧洲。

2018年，紫金矿业成功收购了塞尔维亚BOR铜业公司63%的股权，并全面控制了塞尔维亚Timok金矿的上带矿100%权益和下带矿60.4%的权益。

紫金矿业还采用相同的策略，通过逆周期并购扩大了其黄金矿产规模。

2015年，黄金进入下行周期，紫金矿业当年逆势并购了包括西藏巨龙铜业、武里蒂卡金矿、巴里克(新几内亚)公司、澳洲凤凰黄金公司和诺顿金田在内的数个优质矿产。

进入2022年，面对金价的再次低迷，紫金矿业继续其逆周期收购策略。这一年，紫金矿业完成了对苏里南Rosebel矿区95%权益、招金矿业20%股权及海域金矿30%权益的收购。

除了铜矿和金矿，紫金矿业也涉足更多元的资源，包括收购湖南道县湘源硬岩锂矿65%权益、西藏拉果错盐湖锂矿70%权益、阿根廷3Q锂盐矿100%权益，以及获得龙净环保15.02%的控制权。

紫金矿业的核心成长策略关键在于通过持续的并购优质资产来增加储量和扩大生产能力，这一战略直接塑造了其扩张的潜力。

这种战略不仅依赖于公司的 “先天条件”即背后集团的背景和实力;也取决于公司的“后天能力”即自身资本运作能力、融资能力。

在“先天条件”上，紫金矿业背靠财政局。众所周知，持续不断的大型矿产资源并购需要巨额资金支撑，而深度的国有企业背景为紫金矿业提供了坚实的财政支持。

截至2023年12月31日，闽西兴杭国有资产投资经营有限公司(上杭县财政局100%控股)持有公司23.16%股权，为第一大股东;第二大股东为香港中央结算(代理人有限公司)，持股比例为21.73%。

在“后天能力”方面，紫金矿业展现了其在大型矿产项目并购和收购方面的丰富经验，以及灵活高效的决策机制。

紫金矿业之所以能成为全球化矿业龙头，除了历经多年的资源并购，还有就是自主勘探的支撑。

在中国，紫金矿业通过自主勘查技术，发现并开发了多个有价值的矿床，包括起初被视为不具备经济开采价值的紫金山金矿。紫金山金矿不仅成功逆转了预期，成为了单体储量最大、产量最高、成本最低且经济效益最好的金矿之一。

在海外勘探方面，紫金矿业通过并购获得的卡莫阿-卡库拉铜矿项目(刚果(金))和Timok铜金项目(塞尔维亚)，通过大量的后续勘探工作显著提升了矿床的资源量和经济价值。

2021年底，紫金矿业通过自主勘探累计新增铜资源3116万吨、金资源1295万吨、锌(铅)资源819万吨。这大幅增强了公司的矿产资源储备，其中铜矿和金矿的贡献占比超过40%，铅锌矿的贡献超过70%。

(数据来源：公司公告)归根结底，紫金矿业的成绩单背后，是一种独到的业务哲学：在市场逆流中寻找低成本的扩张机会，并将自主勘探作为其核心竞争力的一部分。

这一战略不仅推动了紫金矿业业绩的稳定增长，而且也为其带来了显著的成本优势。

如下图所示，不论在铜业还是金业领域，紫金矿业的开采成本均在行业中具备明显的优势，这为其创造了更大的利润空间。

(数据来源：公司公告)

金和铜相互支撑紫金矿业的业务结构揭示了它的另一个战略智慧。

紫金矿业虽然被卖方列到贵金属板块，但它的业务远不止于此。特别是，公司在冶炼铜和铜精矿领域的收入高达300亿元，仅次于其金业务。

2023年，紫金矿业的营收构成显示，黄金、铜和其他业务的比重分别为47.15%、29.03%和23.82%;在毛利贡献上，矿产铜位列首位，其次是矿产金和矿产锌，分别占总毛利的52.9%、28.4%和3.4%。

2023年，紫金矿业矿山产铜量达到101万吨(含卡莫阿权益)，同比增长11%，这一产量相当于2022年中国矿产铜产量187万吨的54%，成为中国唯一矿产铜破百万大关的企业，也是近年全球增长最快的大型铜矿公司。

紫金矿业能够在不同市场周期中稳健增长的另一秘诀在于，金价和铜价能够有效对冲。

具体来看，2017年期间，铜价经历了调整期，而金价表现出上升趋势;到了2020年，尽管金价出现下滑，铜价却实现了显著上涨;进入2021年，面对铜价的大幅下跌，金价依然保持了稳定。

近期，紫金矿业股价创新高，根本原因在于金价和铜价同步上涨。

首先，从2月29日开始，国际黄金价格开启了连涨模式，不断创历史新高，截至3月11日，COMEX现货黄金价格攀升至2184美元/盎司，期间累计上涨6.6%，是提前透支美联储降息预期、避险情绪提升叠加央行增持黄金储备等三方面因素共同驱动的。详情请关注专栏《为何说黄金还能涨?》

其次，铜价近期持续走高，伦铜期货近日突破9000美元，创11个月以来新高，除了美联储降息预期之外，供需层面也有变化：海外铜矿供应紧张，国内冶炼厂传出减产消息，市场对铜供应短缺产生担忧;与此同时，全球制造业复苏和绿色能源转型的加速也推动了铜需求的增长。

正是紫金矿业的逆势低成本扩张，以及金价和铜价波动的有效对冲，使其展现出了独特的成长魅力，并取得了4年4倍股价的成绩。

可以说，紫金矿业，赌赢了。

然而，紫金矿业股价持续上涨让市场出现较大分歧，而关键的分歧点在于紫金矿业的成长势头能否持续下去。

金价和铜价共振紫金矿业的业绩成长性确实与其矿产量及价格走势紧密相关，考虑到金和铜业务贡献了7成以上收入，因此判断紫金矿业的业绩成长性主要取决于其金矿/铜矿的产量与价格走势。

一是，随着资产规模不断扩大，紫金矿业资产负债率上升，2023年末达到59.66%，略高于行业平均水平，使其面临较大的资金考验，难以持续过去的高速扩张策略。不过，从公司对未来产能的规划来看，紫金矿业预计其铜和金资源量仍有望实现约10%以上的增长率。

二是，金和铜近期走强不是短期趋势，其价格中长期继续保持上涨的确定性也是比较强的。

(1)2024年黄金易涨难跌

黄金具备商品属性、金融属性和货币属性三大属性，而实际利率是影响黄金金融属性的主要指标。历史数据显示，黄金价格与美债实际收益率呈现高度的负相关关系。

简单来说，美债实际收益率的上升增加了持有黄金的成本，使资本流向收益更高的美债，导致金价下跌;反之，则会推高金价。

美债实际利率的高低受通胀率和名义利率的直接影响，具体公式：实际利率=名义利率-通货膨胀率。

美联储年内的降息已经是大概率事件，名义利率会降低，而通货膨胀率则是相对稳定的。

综合考虑，妙投预计美国实际利率还有下降空间，这将为黄金上涨提供支撑。

此外，频繁的地缘政治冲突和全球经济的不确定性进一步增强了黄金的避险属性。同时，随着美元信用体系的不稳定性和各国央行持续增持黄金，步入“去美元化”的进程，利好金价进一步上行。

然而，短期内，金价可能仍面临波动，这主要受到美联储政策立场、美国通胀及非农数据变化的影响。例如，3月12日，当美国2月的CPI同比上涨幅度超过市场预期时，降息预期受到打击，当晚COMEX黄金价格收跌1.13%。

总的来说，尽管短期内金价可能会经历一些波折，但从中长期来看，多重因素会支撑金价的上涨趋势。

(2)2024年铜价中枢有望上移

近几年，全球铜一直处于供需紧张的状态，但是铜价却不是呈现持续上涨的态势。这是因为，除了供给关系，还有其他因素在左右铜价波动，包括宏观环境、全球经济状况、地缘政治等。

2022年铜价的波动就反映了这些复杂因素的交织作用：

2022年初期，受到经济复苏和宽松货币政策的推动，加上持续的地缘政治风险和能源危机推高通胀水平，铜价曾创下历史新高。然而，随后国内疫情反复和全球央行加息预期加剧了经济衰退担忧，导致铜价急剧下跌。

2022年四季度后，国内防疫政策优化和美联储加息放缓预期的支持下，铜价逐渐企稳回升。

2023年2月以来，铜价再次下跌，该趋势一直持续到2023年8月底。然而，自2023年11月底以来，铜价迅速上涨。

一是因为欧美制造业PMI和美国就业数据走弱，以及通胀数据超预期下滑，强化了市场对美联储加息结束的预期;二是海外铜供应干扰增多，包括刚果(金)卡车司机罢工和第一量子旗下Cobre Panama矿运输港口遭封锁，引发了市场对供应收紧的担忧。

展望2024年，我们预期铜价会开启上行周期，这一预期是基于铜的金融属性与商品属性的共振。

金融属性：铜价与美元走势密切相关。2024年美联储大概率将进入降息周期，美元指数由强转弱，这将利好大宗商品价格，为铜价提供支撑。同时，利率下行将刺激需求，但前期高利率抑制行业资本开支，后期需求提振而有效供给不足;

商品属性：面临长周期资本开支增长乏力和铜矿品位下行，铜未来供给增量有限;同时，受干扰率影响，铜矿供给释放大概率不及预期。

全球铜矿带主要位于智利中部与秘鲁南部，占总储量的25%左右。然而，智利长期面临严重干旱，而秘鲁则受到抗议活动和政治因素的影响，这都对铜矿产量构成了挑战。

2024年全年，海外不确定性因素仍然较多，包括全球主要经济体面临大选、资源民族主义升温、资本开支不足、极端天气、矿石品位下降等因素，预期总体供应增速放缓。

市场人士普遍预计，2024年将有40万吨左右的铜产量受到影响。其中，第一量子巴拿马矿山违宪停产，将导致明年全球铜供应较此前的估计减少75万吨;英美资源2024年铜产量目标从100万吨下调至79万吨。

需求侧，地产与家电等传统需求增速放缓，但新能源新兴领域对铜需求驱动较为明显，整体表现一般。

尽管需求抬升动力不足，但铜2024年供给增速放缓，叠加库存较低，供需缺口会增大。

如高盛在报告中表示，预测2024年精炼铜市场将出现53.4万吨的缺口(之前预测缺口为15.5万吨)，这意味着市场将从“接近平衡”的状态大幅收紧到“明显存在缺口”。

近期，高盛也更新对大宗商品的预测，预计铜价涨势持续，2024年年底到10000美元/吨，2025年一季度涨到12000美元/吨。

金价和铜价共振，将为紫金矿业业绩稳定增长形成有力支撑。

不过，我们在考虑机会的同时，也不能忽略潜在的风险。除了美联储降息不及预期的风险，还要考虑以下两个风险：

一是海外政策变动的风险。紫金矿业在海外拥有众多矿山资源采矿权。根据其2023年半年报，紫金矿业境外资产占总资产的比例为45%，海外国家在矿产资源相关政策的变化可能也会给公司带来一定的政策风险。

二是矿产事故发生的风险。紫金矿业的金矿自2009年至今共发生5起安全事故，共造成3人死亡，6人失联及设备财产损失。一旦因发生安全事故而停产，紫金矿业就会面临产量兑现不及预期的风险。

总之，深入分析产业趋势为我们揭示了广阔的长期视野，但我们同样不能忽视短期内可能出现的市场回调风险。在投资的道路上，持续地关注并学习市场动态至关重要，如短期市场波动往往受到最新经济数据、政策预期变化、突发事件等因素的影响。

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本文转载自“虎嗅APP”，查投资编辑：叶志远。