中信建投：如何看待这轮小金属牛市？

查投资获悉，中信建投发布研究报告称，本轮有色金属价格上涨的核心逻辑在于美元信用重构，在于新质生产力需求，在于供给约束，而上述逻辑均未因4月新增社融负增而受到影响。供给端，小金属通常面临更高的资源稀缺性，且资源枯竭日益突出。需求端，小金属在新兴领域中所发挥的作用不容小觑，且小金属的需求弹性及价格弹性更甚于基本金属，由此带来的小金属板块权益端的超额收益同样有望更大，由于新兴领域的持续发展，供给受限的小金属将表现出长牛特征。

透过现象：锂最高涨幅约13倍，钼约7倍，铀约4倍，看本质：底层逻辑是“产业巨变+供给刚性”共同驱动，需求持续性和价格高度或将是历史级别的，锑锡钨钼等为近期表现最强的几个小金属，相关标的显著受益。

事件：锑锡钨钼等小金属价格出现大幅度上涨，锑钨创下历史新高

根据我的钢铁，5月13日，1#锑锭报价11.80万元/吨，较年初8.45万元/吨上涨39.6%;

根据安泰科，5月13日，白钨精矿(65%，国产)报价14.75万元/吨，较年初12.05万元/吨上涨22.4%;钼精矿(45%-50%)报价3740元/吨度，较年初3185元/吨度上涨17.4%;

根据SHFE，5月13日，锡收盘价26.33万元/吨，较年初21.07万元/吨上涨24.9%。

近期小金属价格出现加速上涨态势。

中信建投观点如下：

低社融对有色影响几何？

该行认为几乎没有影响，本轮有色金属价格上涨的核心逻辑在于美元信用重构，在于新质生产力需求，在于供给约束，而上述逻辑均未因4月新增社融负增而受到影响。

前述报告《供给受限的资源品有望走牛》中的多重逻辑有望持续兑现，不同逻辑组合下，有色配置持续重点推荐“锑、锡、钨、钼、金、银、铜、铝”8类品种。

为什么认为锑锡钨钼等小金属弹性最大？

年初至今，以锑锡钨钼为代表的的小金属商品价格出现较大幅度上涨，且近期有加速上涨态势。该行认为，一众小金属品种均出现上涨现象绝非偶然，其背后是“产业巨变+供给强刚性”所共同驱动。

需求端受益产业巨变：2006年“煤飞色舞”行情的主要驱动是国内城市化过程所带来的的地产基建大发展，而穿透到元素周期表，其需要的是以钢铁、铜、铝、锌为代表的基本金属，那时小金属的消费地大多在发达国家;而当下，面对全球新的技术革命浪潮以及国内的制造业升级，元素需求结构发生重大变化，如锂钴镍稀土因新能源汽车发展需求大增、锡因AI发展需求增长、钼钨因金属材料升级需求增长、锑因光伏需求及军工需求而增长，基本金属中铜铝同样受益新能源发展，需求出现增长。

新材料、新能源以及人工智能等领域的发展，对应到小金属上面的单位使用量可能不如基本金属大(小金属更多是添加剂形式存在)，但小金属所发挥的作用却不容小觑，如钼元素的“耐磨耐腐蚀耐高温”性质之于高端制造，锑元素的“澄清”性质之于光伏玻璃、“热缩冷胀”性质之于军工，锡元素因熔点低、展性好、易与许多金属形成合金、并且无毒、耐腐蚀等特性之于半导体、光伏焊带、汽车电子等等，该行认为在供需驱动以及美元信用重构的背景下，本轮或是历史级别的行情。

小金属的需求弹性及价格弹性强于基本金属。(1)新兴领域驱动的需求当中，小金属板块的需求弹性或强于基本金属，以锑为例，2019年锑下游需求中，光伏玻璃占比或仅为5%，2023年已快速提升至23%;(2)此外，由于小金属更多是以添加剂形式存在，下游对其的价格敏感性较低，同样以锑为例，根据湖南黄金公告，焦锑酸钠在光伏玻璃的生产制造中，用量一般保持在0.2%-0.4%，根据百川盈孚，截止5月10日，光伏玻璃吨成本约2378元，目前焦锑酸钠价格约61500元/吨，据此测算，锑元素成本占光伏玻璃比重约5%-10%，而光伏玻璃在组件成本中占比不足20%。综上所述，光伏下游对于锑价的弹性敏感性较低。

供给端资源稀缺性日益显性化：小金属通常面临更高的资源稀缺性且资源枯竭日益突出。锑在地壳中的含量仅0.0001%，锡在地壳中的含量仅0.004%。此外，由于常年过度开采，普遍面临资源储量减少、品位下降的情况。

小金属板块的超额收益同样更大。该行选取2008年以来4轮有色金属股票牛市作为分析对象，子版块分别选取小金属、工业金属、贵金属的申万指数，并以“子版块累计涨幅-有色行业累计涨幅”作为对应超额收益率。总体而言，小金属板块在有色金属板块牛市期间最终实现的累计收益率较高。

风险提示：1)全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩;2)美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格;3)国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。