民生证券：具实物韧性红利资产从单一股息率中去伪存真 首要推荐上游资源类

查投资获悉，民生证券发布策略研报称，4月以来，制造业活动预期的边际走弱导致了更具弹性的资源股跑输更具韧性的“红利投资”。而当前无论国内还是海外都出现了制造活动企稳的信号；而海外物价回落速度快于需求的宽松预期也开始重新对商品有利。4月下旬以来不利于实物消耗中弹性资产的环境正在消失，实物进攻思维再次成为主导。利润往经济中消耗部门倾斜的趋势不会改变，当前国债市场的变化，正是具有实物韧性的红利资产从单一股息率中去伪存真的机会。

民生证券主要观点如下：

1.4月以来，制造业边际走弱导致了资源股跑输了“红利投资”。

1月份，我们提出了《超越红利》，认为无论是资源、电力还是基础设施，都是经济活动运转的重要消耗，均是我们的主要推荐；但随着当时经济活动的修复，应该在资源股中寻找更大弹性。而4月下旬以来，A股市场中资源股再度被红利超越：从行业收益率来看，银行+公用事业>煤炭+石油石化>有色金属。这一现象背后的原因是全球——国内制造业活动预期的边际走弱：4月以来国内实物工作量指数出现下滑，降息预期的回落也对海外的消费活动造成了一定的影响，美国补库动能放缓且零售销售同比增速下降。外需走弱同样对我国的制造业活动造成一定的冲击，国内制造业PMI新出口订单分项在4月、5月均出现了较为明显的下滑。资源中最具弹性的有色金属5月以来出现明显调整，而能源保持相对韧性。

2.制造活动企稳的信号正在出现。

就海外来说：6月美国失业率进一步上升至4.2%，同时时薪增速则回落至4%以下；美国两大制造业PMI持续背离，其中ISM的PMI物价分项环比下降幅度最为明显，而新订单分项反而有较为明显的上升。结合美国PMI和就业数据来看，物价分项的下降、失业率的上升以及时薪增速的放缓可能共同指向的是当前美国服务业相关部门正在出现走弱的迹象，而制造业PMI新订单分项的上升则表明美国的可贸易部门可能仍然有着更强的韧性，通胀回落的速度快于需求，对于资源品有利的宏观环境或将出现。在美国PMI和就业数据先后公布后，海外投资者对美联储降息的态度变得更为乐观：9月开始降息、年内降息两次的情境正在被定价。在海外可贸易部门仍有韧性的情况下，海外降息预期的上升更有可能在边际上有助于外需的修复。就国内来说，从PMI来看前期制造业走弱的情况并没有进一步恶化。另外从高频指标来看，中国高频经济活动指数已经超过2021年同期水平，与此同时很多中下游制造业的开工率同样处于2019年以来的高位，当前国内制造业活动强度正在出现提升。4月下旬以来不利于实物消耗中弹性资产的环境正在消失，实物进攻思维重新重要。

3.关注央行借券对市场偏好的影响，理解真正的红利。

央行借券的目的可能在于同时实现三个目标：（1）让收益率曲线陡峭，扩大银行资产端与负债端息差；（2）尽可能不增加人民币贬值的压力；（3）维持名义上相对较低的利率，提供良好的政府债务再融资环境。值得投资者注意的是，央行借入国债和卖出国债是两个步骤。当前央行只是进行借券的操作，如果未来央行为了控制收益率曲线的陡峭程度而卖出债券的话，长端收益率的提升可能会阶段性地对以保险为代表的配置型资金的市场偏好带来影响。然而我们认为，红利资产的内核，与资源股是相同的，可以理解为经济中的“投入部门”，而市场喜欢的制造业、消费成长股，很多时候是经济中的“产出项”，投入部门和产出部门的盈利差异其实是资本回报率的体现。经济总量的好坏决定了整体的强度，但是中国去金融化+全球逆全球化导致了单位GDP中资本回报率的下降，红利资产本质上是对于相对盈利优势的一种投资，股息率是次要因素，本轮国债市场的波动刚好是去伪存真的契机。

4.理解红利，超越红利

资源股和红利股本身之间并不冲突，都具有实物消耗的属性，在单位GDP中资本回报下降的背景下，都是新时期的重要资产。当下，经济预期有望企稳，拥抱资源，超越红利，上游资源类是我们的首要推荐：铜、铝、煤炭、油和黄金；围绕制造业活动，布局全球贸易新格局：船运（干散、油运、船舶制造），电网设备；债务周期下行期，红利资产反映实物消耗的韧性，推荐电力，港口和铁路。

风险提示：国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。