国泰君安：新质生产力成为库存周期的“新动能”

查投资获悉，国泰君安证券发布研究报告称，6月企业盈利回升，价格和利润率拖累减弱，企业通过提前还贷节省财务支出对降低营业成本率有一定贡献，但总体来讲，需求弱修复、上下游利润结构不平衡的格局没有改变。中游设备行业，交运制造、电子通信景气度较高，通用设备利润低增，专用设备、电气机械、仪器仪表仍为负增长；下游消费多数行业尽管保持增长，但增速均出现明显滑落，纺织、印刷、文体用品、电热水维持高增速，家具制造、木材加工、纺服制造增速滑落较多;上游有色维持高景气，黑色回落较多。

2024年6月工业企业利润同比增速+3.6%(前值+0.7%)，营业收入同比增速+2.9%(前值+4.0%)，产成品存货同比增速+4.7%(前值+3.6%)。

利润增速回升、营收略有放缓、库存底部抬升。6月企业盈利回升，价格和利润率拖累减弱，企业通过提前还贷节省财务支出对降低营业成本率有一定贡献，但总体来讲，需求弱修复、上下游利润结构不平衡的格局没有改变。

企业降本增效对利润支撑的持续性不高，关键仍在于提振有效需求，关注特别国债下达3000亿元资金对“两新”的拉动作用，以及月底的政治局会议。库存周期方面，企业库存有所抬升，一方面是低基数，另一方面是新质生产力行业积极发力。

营收略有放缓，利润率稳步回升。

2024年6月工业企业营业收入当月同比+2.9%(前值+4.0%)，当月环比+6.7%，低于季节性(+8.4%)。一方面，制造业动能延续回落态势，6月增速5.5%，较5月下降0.5%，生产端强度向需求端收敛；另一方面，价格虽有修复但结构缺乏平衡，6月PPI与PPIRM增速差转负，上游对中游的成本挤压程度越发加强。

6月利润率6.4%(前值5.9%)，仍处于历史同期偏低位置。营业成本率略有下滑，从处于季节性上沿到基本持平季节性，对利润率的压制减轻，但可持续性需要观察。营业成本率的下降主要来自企业进一步的降本提效，例如通过提前还贷节省财务成本，但鉴于营业成本率已处于历史低位，治本之策还是需求端的修复。

稳增长政策持续发力，发改委、财政部统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金支持“两新”，特征体现在：1)扩大国债资金使用范围和力度，增强财政拉动需求的效果；2)提高中央政府出资比例，提升地方政府积极性，同时在地方专项债灵活化债的背景下，也可以堵上财政向企业传导的漏洞；3)央国企发挥表率引领作用，带动地方和民营企业，国资委宣布未来五年中央企业预计安排大规模设备更新改造投资超3万亿元。

结构角度，中下游利润压力较大。中游设备行业，交运制造、电子通信景气度较高，通用设备利润低增，专用设备、电气机械、仪器仪表仍为负增长；下游消费多数行业尽管保持增长，但增速均出现明显滑落，纺织、印刷、文体用品、电热水维持高增速，家具制造、木材加工、纺服制造增速滑落较多；上游有色维持高景气，黑色回落较多。

国泰君安证券认为三中全会对企业利润格局的政策指引主要体现在：

一是，全会强化了新质生产力作为后续改革的主线地位，要素资源更多向服务国家战略的新型行业靠拢，产业格局进一步优化。近年来，新质生产力行业利润占比稳步提升，由2017年的17%提升至如今的29%，2024年有望贡献三分之一的企业利润，并成为主导库存周期的重要力量。

二是，全会擘画了扩内需和稳增长的一系列制度保障，短期来看，财政政策有望从企业端更多向居民端倾斜，本次国债资金下达用于支持消费品以旧换新的部分约有700亿元，资助范围和力度皆超市场预期。财政直达居民有助于畅通经济循环，拉动下游消费需求，改善利润上下游失衡的局面。

三是，全会强调国有企业做强做优做大，增强产业优化布局过程中国有企业的示范引领作用，推动国有企业向关系国家安全和国民经济命脉、关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域、以及向前瞻性战略性新兴产业集中。2019年以来，国有控股工业企业的营业收入和营业成本占所有工业的比重基本保持在27%左右，而利润占比则由约30%明显提升至40%左右，国有资本在企业利润格局中的重要性日臻明显。