招商证券： 预计A股反弹在即 券商业绩Q4或现“翘尾”

查投资获悉，招商证券发布研报称， 24H1券商板块营收净利承压，行业费用把控有力，海外业务成为新增长点。半年度板块营业收入同比-13%，归母净利润同比-22%。预计市场充分消化悲观预期的背景下，后市A股或温和复苏，债市整体谨慎乐观，券商业绩将有所修复，Q3或为年内低点、年末业绩或现“翘尾”。此外，并购重组持续发酵，券商板块或迎一波阶段性行情。

招商证券主要观点如下：

股弱债强延续，市场景气度不高。24H1 A股宽幅震荡，三大指数平均下滑3.45%;债券市场表现依旧强势，一路摸高，中证综合债半年涨幅达到4.31%。二级市场成交量下滑，股权融资尚未回暖。

行业营收净利全面承压，杠杆收窄，ROE下行。24H1上市券商营业收入合计2350亿元，同比-13%;归母净利润640亿元，同比-22%。24H1上市券商平均年化ROE为4.41%，较23年 -0.31 pct;平均杠杆倍数为3.78倍，较23年底(3.91倍)有所下滑。

轻重资产结构稳定，自营、资管稳健，投行收入下滑。24H1自营/经纪/资管/信用/投行/其他业务收入占比分别为41%/25%/12%/9%/8%，同比分别为+4/+1/+1/-2/-3 pct。

马太效应加剧，行业显著分化，自营仍为胜负手。24H1 上市券商营收CR5、CR10分别为40%、60%，同比+2pct、-1pct;归母净利润CR5、CR10分别为47%、70%，同比+6pct、+5pct。东兴证券、南京证券、国元证券权益持仓占比较低，受年初衍生品波动影响较小，加之往年低基数，实现营收净利同比高增;而天风证券、国联证券仍受年初衍生品波动“余波”影响，同比表现平淡。

行业费用控制有力，人员结构调整中，海外业务成为新增长点。24H1 43家上市券商管理费用合计1114亿元，同比-9%，其中，中金公司、天风证券、华西证券费用压降幅度居前。行业人员结构调整中，投资主办人、证券经纪人、证券营销岗位减员速度较快，保代、分析师增长或为部分券商战略选择、逆市扩招所故。此外，伴随国内市场进入存量时代，头部券商以香港为桥头堡、发力东南亚等市场跨境服务、财富管理业务，上半年中信国际增长势头强劲、收入贡献上行。

经纪随行就市，投行收入下滑，资管相对平稳。(1)24H1 投行收入140亿元，同比-41%。政策面严把上市入口关，监管逆周期调节政策延续，IPO尚未回暖，债券发行节奏较缓。收入集中度有所下滑。(2)经纪收入458亿元，同比-13%。交投活跃度尚待提升，费率下行，金融产品需求下滑拖累代销。“两强两严”监管导向下，公募佣金提前进入规范调整期，券商席位租赁收入下滑。(3)资管收入227亿元，同比-1%。部分中小券商资管布局“固收+”策略实现收入同比高增;中泰证券、国泰君安、国联证券基金子并表，母子协同进入红利释放期。

Q2市场阶段性回暖，自营信用同比边际改善。(1)24H1自营收入合计750亿元，同比-9%(VS 24Q1 -33%)，降幅边际缩窄。Q2单季度收入416亿元，同比+28%，环比+25%。资产结构上看，固收为增配方向，权益OCI成为多数自营平抑收益波动的手段。资本摆布成为自营收益和增速的决定性因素，东兴证券、国元证券、南京证券固收资产配比较高，受益于债券牛市，自营收益率表现不俗。(2)信用业务168亿元，同比-29%;Q2单季度收入98亿元，同比-23%，环比+38%。头部券商资产质量向好，24H1华泰证券、中信证券、中国银河分别转回信用减值5.17亿、3.50亿、1.81亿。

温和修复，Q4业绩或“翘尾”。上半年国九条发布、公募交易佣金新规落地、私募运作条例出炉、暂停转融券批准，中介机构审慎展业，资方规范经营，行业正向高质量发展迈进中。券业供给侧改革已至，行业资源进入整合阶段，聚焦“功能性”发挥。流动性方面，美联储政策转向，打开货币政策外部掣肘，宏观流动性仍将宽松;重要资金维稳托底市场，增量险资注入新活力，政策预期下居民投资风偏向好、资金或回归市场，微观资金面预计依旧充裕。展望后市，A股或温和复苏，债市整体谨慎乐观，预计Q3将成为年内业绩低点，Q4或现年末“翘尾”、同比有所走强。

投资建议：预计市场充分消化悲观预期的背景下，后市A股或温和复苏，债市整体谨慎乐观，券商业绩将有所修复，Q3或为年内低点、年末业绩或现“翘尾”。此外，并购重组持续发酵，券商板块或迎一波阶段性行情。

风险提示：市场波动加剧、经济恢复速度不及预期、政策效果不及预期等。