国君宏观：我们正处于库存周期“U型底”的左侧
导读
本月企业盈利回升主因上游采掘业价格回落、需求企稳带来的中下游成本压力缓解。近两个月的盈利回暖并非需求驱动，难以激发企业快速补库，我们依然维持前期判断，企业盈利周期的真正开启仍需等待需求端信号的确认，我们处在库存周期“U型底”的左侧。
摘要
1、盈利弱修复，并非需求端逻辑。2023年6月工业企业经营效益数据显示：盈利降幅收窄、营收有所回落、企业去库放缓。6月份工企利润总额当月同比-8.3%(前值-12.6%)，当月环比17.2%，高于季节性。目前企业盈利回升主因利润率低位反弹，基于成本端逻辑，与营收端呈现分化，盈利整体处于弱修复阶段。
2、企业盈利呈现三大特征：量稳价跌、传统制造回暖、成本端压力放缓。
1)内生动能尚未开启，总体呈现量稳价跌。工业企业营业收入当月同比-2.5%(前值-1.4%)，当月环比7.9%，弱于季节性。营收同比和环比动能皆有回落，主要在于价格端的拖累，生产端近期有所企稳。
2)利润率继续回升，消费和原材料边际回暖。工企利润率为6.3%(前值5.8%)，利润率环比继续回升，但依然处于近五年同期低点。结构来看，采掘业利润率继续回落，设备维持韧性，消费品和原材料整体在修复的通道。从价格剪刀差来看，采掘业的成本挤压放缓是传统制造中下游利润率回暖的核心。
3)设备维持韧性，传统制造继续修复。设备制造业延续高景气，其中，内需主导的通用设备景气度略有回落，外需主导的电气机械受“一带一路”推动景气持续较高，电子通信降幅收窄。传统制造方面，化纤、黑色和有色景气度低位回升，家具、纺服、皮革制鞋等轻工产品有所好转。
3、我们正处于库存周期“U型底”的左侧。
1)2023年6月份产成品库存累计同比为2.2%(前值3.2%)。库存周期来到底部区域，市场开始关注周期反转的可能性。周期的起点是盈利，我们看到企业盈利从2月以来持续回升，似乎企业已经有了补库的动机，但需深究其背后的驱动因素。
2)实际上，3~4月企业盈利的回升主要是基数效应，实际动能近两个月才开始回暖，5月份企业盈利回暖主因减税降费叠加企业自身降本提效(详见报告《再谈盈利拐点》)，6月企业盈利回升主因上游资源品价格回落、需求企稳带来的中下游成本压力缓解。
3)因此，不难发现，近两个月的盈利回暖都并非需求驱动，也就难以激发企业的补库动能，我们依然维持前期判断，企业盈利周期的真正开启仍需等待需求端信号的确认，本轮库存周期是一个“U型底”，目前尚处于左侧。
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正文
1. 盈利弱修复，并非需求端逻辑
2023年6月工业企业经营效益数据显示：盈利降幅收窄、营收有所回落、企业去库放缓。6月份工企利润总额当月同比-8.3%(前值-12.6%)，当月环比17.2%，高于季节性。目前企业盈利回升主因利润率低位反弹，基于成本端逻辑，与需求端呈现分化，盈利整体处于弱修复阶段。
2. 利润率回升，因成本挤压放缓
内生动能尚未开启，总体呈现量稳价跌。2023年6月份工业企业营业收入当月同比-2.5%(前值-1.4%)，当月环比7.9%，弱于季节性。营收同比和环比动能皆有回落，主要在于价格端的拖累，生产端近期有所企稳。
利润率继续回升。2023年6月份工企利润率为6.3%(前值5.8%)，利润率环比继续回升，但依然处于近五年同期最低点。结构来看，采掘业利润率继续回落，设备维持韧性，消费品和原材料整体在修复的通道。
3. 设备延续韧性，传统制造再修复
2023年6月设备制造业延续高景气。其中，内需主导的通用设备(+20.7%)景气度略有回落，外需主导的电气机械受“一带一路”推动景气持续较高(+29.1%)，电子通信降幅收窄(-25.2%)。
原材料和消费品有所好转。其中，原材料中化纤(-55.5%)、黑色(-97.6%)和有色(-44.0%)景气度低位回升，消费品中家具(-1.9%)、纺服(-3.4%)、皮革制鞋(-0.3%)等轻工产品有所好转。
4. 我们正处于库存周期“U型底”的左侧
2023年6月份产成品库存累计同比为2.2%(前值3.2%)。库存周期来到底部区域，市场开始关注周期反转的可能性。周期的起点是盈利，我们看到企业盈利从2月以来持续回升，似乎企业已经有了补库的动机，但需深究其背后的驱动因素。
实际上，3~4月企业盈利的回升主要是基数效应，实际动能近两个月才开始回暖，5月份企业盈利回暖主因减税降费叠加企业自身降本提效(详见报告《再谈盈利拐点》)，6月企业盈利回升主因上游采掘业价格回落、需求企稳带来的中下游成本压力缓解。
因此，不难发现，近两个月的盈利回暖都并非需求驱动，也就难以激发企业的补库动能，我们依然维持前期判断，企业盈利周期的真正开启仍需等待需求端信号的确认，本轮库存周期是一个“U型底”，目前正处于左侧。
5. 风险提示
稳增长政策效果不及预期
本文编选自“国君宏观董琦团队”微信公众号，查投资编辑：何钰程。