国信证券：市场期待什么样的政策脉冲
财政政策侧重点的变化及财政向股市的传导
新世纪以来，我国的财政政策侧重点经历了三次变化：2008-2012年的发债扩表、2013-2022年的减税降费和2023年至今财政支出的结构性调整。(1)2008-2012年间，受全球金融危机影响，我国开启了大规模刺激计划，总规模约为四万亿元。相比于投资的实际落地，大规模财政刺激更深远的影响是对社会融资的放宽：地方政府债、城投债、银行贷款、企业债券等多元化的融资渠道极大拓宽了整体社融的广度和深度。(2)2014-2022年间，我国的财政政策主要以税收结构优化和再分配为主，税收收入占GDP的比重开始下滑，期间也伴随着央地财税体系的调整、供给侧结构性改革等变化。(3)2020年，随着新冠疫情席卷全球，我国以新一轮财政刺激应对经济挑战，此时国债的发行和融资迅速上行，广义信用再度扩张。2023年以来，财政政策主要朝着支出结构的优化演进，在已有的资金池中，如何针对重点领域“事半功倍”，成为财政政策面临的又一挑战。“现代化产业体系、新质生产力、两重”等重要概念的提出，体现了财政着力点的演变。
政策对股市的提振，正经历从“信用扩张”向“财政支出”的转变，“政策-估值-盈利”的三次确认传导，政策领先于行情，行情领先于盈利而幅度则跟随盈利确认。如果将政策脉冲定量拆分为支出、税收和信用三个部分，不难发现其对股市的提振正经历从“信用”向“财政支出”的转变，2008-2009、2019-2021的股市行情与信用端的相关性较强，与税收和支出端的相关性较弱，这与财政政策的目标切换密切相关。但进入2023年以来，股市对信用端的跟随有所弱化，与财政支出端相关性更强。从政策向股市的提振来看，一轮行情的爆发体现出“政策-估值-盈利”的三次传导，政策领先于行情通过一轮情绪提振来带动市场短期陡峭回升，政策红利带来的情绪退潮后股市震荡盘整，随后基本面盈利受益于政策逐步确认引发行情长期健康回暖，由此构成行情“三段论”。对2008-2009、2019-2021的复盘来看，政策脉冲的拐点领先于股市行情的拐点，领先期约为3个月，而盈利改善的拐点滞后于行情的发生，传导期间约1-2个季度。盈利改善确立后，往往能够带动新一轮行情的延续。
从分子分母端出发，当下财政脉冲蓄势待发，美债利率小幅向上反弹，股市近期反弹更多是情绪面推动。美债利率反弹叠加财政发力仍在继续，前期股市上涨并非是基本面因素的兑现，更多是DDM模型中风险情绪因子催化。展望后市，一轮健康持续的牛市行情，一方面有赖于降息对估值的催化，另一方面依靠财政政策效果向企业盈利端的有效传导。
财政政策发力背景下股票市场走势回顾
在经济低谷期，货币政策先行，财政政策接力货币政策，两相协同助力经济平稳过渡。在经济低谷期，市场主体普遍持有悲观的预期，居民和企业部门对消费和投资都更为谨慎，这会导致货币政策传导机制受阻，使得传统的货币宽松措施难以发挥应有的刺激作用，宽松的货币政策助力有限。宽松的货币政策可以为财政政策效力的发挥创造条件，通过增加公共支出或减少税收来刺激经济增长，从而扭转市场主体预期，带动新一轮的资本开支，财政政策的助力不可或缺。在宽松的货币政策环境下，财政政策接棒货币政策，两者的协同作用有助于经济体从低谷中复苏，为经济的稳定增长和市场的健康发展奠定基础。在次贷危机和新冠疫情后财政政策两度转向，助力经济快速复苏和市场回暖。本文通过回顾2000年至今政府工作报告中关于财政政策基调的表述，可以发现财政政策表现出了显著的相机抉择和逆周期性。2000年至今，财政政策有两次显著的转向：第一次是在2009年，受全球性金融危机的影响，国内经济基本面走弱，GDP增速同比大幅下降，在弱预期、弱现实的背景下，政府工作报告中财政政策基调由“稳健的财政政策”转变为“积极的财政政策”，此后“四万亿投资计划”及一系列减税降费政策陆续出台，我国经济也完成探底反转，迅速复苏。自2009年后，经济增速持续放缓步入“三期叠加”的特定阶段，在经济转型发展时期，积极的财政政策得以延续，财政政策更为聚焦，致力于改善民生和支持特定产业的发展。直到2020年，受新冠疫情的影响全球经济受到冲击，为应对疫情冲击，财政政策立即作出相应，财政政策基调再度发生变化，表现为“积极的财政政策要更加积极有为”。随着全国范围内复工复产的有序推进，以及财政政策的持续加码，我国成功地摆脱了疫情带来的不利影响，在全球经济普遍受挫的2020年，我国经济逆流而上，成为世界主要经济体中唯一在该年度实现经济正增长的主体。
股市是经济发展的晴雨表，在2009年及2020年两次财政政策转向后，经济复苏步伐加快，股市也会随之呈现出积极的反应，走出低谷，迎来反弹。据此，本节对两次财政政策转向前后的股票走势进行复盘和梳理。通过复盘可以发现，财政政策的逆周期调节作用在短期内可以改善市场情绪，拔升估值，从长期来看，财政政策的持续落地和政策红利的缓慢释放有助于改善上市公司基本面，对股市的持续上涨形成支撑。
(1)第一轮财政政策发力背景下股市演绎回顾(2008年-2009年)
2008年美国次贷危机引发了全球性金融危机，美股指数深度调整，国内经济基本面走弱的同时，投资者信心也受到严重打击，对未来预期偏悲观，在弱预期、弱现实的双重压力下，A股市场经历了近一年的持续下跌，估值已跌至历史低位水平，为应对金融危机的影响，财政政策基调由先前的“稳健的财政政策”转变为“积极的财政政策”。
2008年11月5日，国常会提出当前要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，以应对金融危机的挑战，标志着财政政策发生转向。会议同时确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，其中涉及财政政策的措施主要是通过增加政府投资和基础设施建设来刺激经济，并提出四季度先增加安排中央投资1000亿元，次年灾后重建基金提前安排200亿元，带动地方和社会投资，总规模达到4000亿元。随后“四万亿投资计划”出台，资金的分配大致为：铁路、公路、机场、城乡电网建设约1.8万亿元;地震重灾区恢复重建约1万亿元;农村民生工程和基础设施约3700亿元;生态环境约2100亿元;保障性安居工程约2800亿元;自主创新和结构调整约1600亿元;医疗卫生、文化教育事业约400亿元。“四万亿投资计划”有效提振了市场情绪，股市也触底反弹，结束了持续下跌的行情。由于本轮金融危机对出口影响较大，因此后续的财政政策更多地聚焦于提振内需和帮助外向型企业渡过难关。对于外向型企业，主要是通过出台一系列的出口退税政策，降低外向型企业的税负，从而助力这些企业渡过难关，自2008年下半年起，我国陆续出台了针对劳动密集型产品、机电产品、轻工产品等的出口退税政策，有效地促进了外贸企业的平稳发展。在提振内需方面，2009年1月之后，十大产业振兴规划陆续出台，通过财政发力稳定这些产业，有效地保障了税收、就业和“三农”问题稳定，股市也就此开始迎来了新一轮的上涨行情，随后“家电下乡”“汽车下乡”“以旧换新”等内需增量政策陆续落地带动家电和汽车销量大幅上涨，相关板块个股也受益于此大幅上涨。在这一轮股市反弹行情中，财政政策的强力托底带动经济快速复苏，行业基本面预期改善推动股市V型反转，从股市的走势上看，“四万亿”等政策发布的初期，市场情绪得到改善，股市估值迅速修复，随着政策的持续发力，经济和上市公司的基本面也在数据上得到验证，这进一步推动了股市的持续攀升，巩固了其V型反转的势头。
(2)第二轮财政政策发力背景下股市演绎回顾(2020年-2021年)
2020年，受新冠疫情的影响，A股市场迅速回调。随着国内疫情得到有效控制，A股市场也在经历短期回调后迅速反弹，其中部分得益于市场超卖后的自然回升，但财政政策的有力托举也不可忽视，与此同时国外疫情却大范围蔓延，国内复产复工则有序进行，国内外形成鲜明对比，A股牛市行情得以延续。
2020年，疫情暴发后，财政政策迅速响应，强调财政政策要更加积极有为。3月27日，中央提出提高财政赤字率，2020年全年赤字率从2.8%提高至3.6%以上，赤字规模比2019年增加1万亿元，达到3.76万亿元。赤字率的提高明确释放积极信号，为有效应对疫情冲击、保市场主体保就业保民生、促进经济较快实现恢复增长作出了重要而特殊的贡献，稳定并提振了市场信心。同时，提出发行抗疫特别国债1万亿元，用于地方公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出，同时增加地方政府债券额度，重点投向党中央、国务院确定的重大基础设施和民生服务领域，保障地方合理融资需求，为重大区域发展战略、重大公益性项目建设提供必要建设资金。在一系列利好政策的刺激下，市场的恐慌情绪得到缓解，大盘开始V型反转。除增加财政支出之外，普惠性的减税降费支持市场主体纾困和发展，也有效地提振了市场情绪，稳固了股市上涨的趋势。2020年后，财政部连续发布实施了7批28项减税降费政策，其中，既有支持疫情防控保供的应急措施，如全额退还疫情防控重点保障物资生产企业增值税增量留抵税额、对疫情防控重点保障物资生产企业新购置设备允许一次性税前扣除等;也有帮扶受疫情影响较大困难行业的措施，如对受疫情影响较大的交通运输、餐饮、住宿、旅游、电影等行业企业延长亏损结转年限等;还有支持企业复工复产的措施，如完善出口退税等;特别是聚焦帮扶小微企业渡过难关，施行对湖北省增值税小规模纳税人适用3%征收率的应税销售收入免征增值税，其他地区征收率由3%降至1%等政策。在财政政策支持下，经济下行压力得到有效对冲，我国也成为世界上唯一一个在2020年度实现经济正增长的经济体。与此同时国外疫情却大范围蔓延，国内复产复工则有序进行，国内外形成鲜明对比，A股牛市行情得以延续。
本轮财政刺激的支出方向和对市场影响
从资金来源看，年内预算平衡的国债增发规模约为2万亿附近。从政府收入预算的两本账来看，2024年公共财政收入预算为22.40万亿元，政府性基金收入预算为7.08万亿元，而2024年公共财政收入预测值约为21-22万亿元，政府性基金收入约为5-6万亿元，两本账的预算缺口约为2.2万亿元。
从资金投向看，化债、房地产和学生等重点群体或将成为政策着力点。通过梳理近期政策脉络发现，相关部分对地方政府存量隐性债务的置换、房地产市场维稳回升、重点群体的保障工作提及较多，同时提振民生和消费领域。此外，财政政策对民间投资的关注也值得期待，营商环境的改善能够带动整体投资的发展。在财政政策主线逐步清晰的当下，股市中长期受益于分子端修复有望稳步上涨，上涨节奏仍有赖于财政支出的力度以及对基本面的提振作用。据10月12日国新办联合财政部的新闻发布会，地方化债、特别国债、房地产和重点群体是重要关键词，既包括了财政支出的资金来源(专项债、特别国债等)，又提到了房地产、重点群体等支出方向，为下一步的财政政策提供了明确方向。
结论：市场期待何种财政脉冲
伴随着财政政策侧重点的变化，资本市场的关注点也在调整。2023年以来，财政政策主要朝着支出结构的优化演进。在已有的资金池中，如何针对重点领域“事半功倍”，成为财政政策面临的又一挑战。同时，股市对社会信用端的跟随有所弱化，与财政支出端的关联开始加强。
从政策向股市的提振来看，一轮行情的爆发体现出“政策-估值-盈利”的三次确认传导，政策领先于行情，行情领先于盈利而幅度则跟随盈利确认。对2008-2009、2019-2021的复盘来看，政策脉冲的拐点领先于股市行情的拐点，领先期约为3个月，而盈利改善的拐点落后于行情的发生，落后约1-2个季度。盈利改善确立后，往往能够带动新一轮行情的延束。
当前股市更多受益于政策密集红利下情绪提振，行情持续健康发展、后续节奏延续等，仍有赖于财政支出的力度及其对基本面的提振作用。在政策主线逐步明确的当下，前期高弹性的上涨难以复刻，跟随政策利好和基本面改善的稳步上涨或将出现。从资金投向看，本轮财政刺激的支出方向集中在化债、房地产和重点群体的保障，同时提振民生和消费领域。此外，财政政策对民间投资的关注也值得期待，营商环境的改善能够带动整体投资的发展。
附录：三轮财政政策回顾及市场走势
风险提示
一、海外地缘冲突尚未缓解;
二、政策落地节奏的不确定性;
三、历史复盘仅作为梳理，不构成当前投资的参考依据。
本文编选自“宏观大类资产配置研究”，查投资编辑：陈宇锋。