海通证券：财政周期，序幕开启

10月12日，财政部在国新办新闻发布会上对“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况进行介绍。会上，财政部提到将在近期陆续推出一篮子的有针对性的增量政策举措。我们对本次会议的解读：财政周期，序幕开启!

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态度的变化：尤其重要

10月12日，财政部在国新办新闻发布会上对“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况进行介绍。会上，财政部提到将在近期陆续推出一篮子的有针对性的增量政策举措。

其中，已经进入决策程序的政策主要有四个方面：(1)加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务。财政部提到“除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量债务。待履行法定程序后，将向社会公开”。并强调“这项即将实施的政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。

我们认为该项政策有助于缓解地方政府隐性债务压力，不过也要注意到，从整个政府部门债务总量角度看，这属于用标准债券置换隐性债务，不会明显提高政府债务的总量。

(2)发行特别国债，支持国有大型商业银行补充核心一级资本。财政为商业银行注资不仅有助于大型商业银行稳健经营的能力，也有助于保障金融系统的稳定，维持信贷的稳定。

(3)叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳。具体来看，财政部提到了稳定房地产平稳发展的三个政策举措：第一，允许专项债券用于土地储备。第二，支持专项债收购存量商品房用作保障性住房。第三，及时优化完善相关税收政策。财政部提到，目前正在抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策。

(4)加大对重点群体的支持保障力度，下一步还将加大对学生群体奖优助困力度，提升整体消费能力。

财政部强调“目前还有其他政策工具正在研究中。中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。虽然具体的财政资金数量安排需要经过法定程序后才会向社会公开，但我们认为本次发布会的“积极”表态，反映的是财政态度的变化。

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今年财政：进展和力度如何?

根据年初的预算，2024年我国偏广义的财政赤字规模达8.96万亿人民币，其中预算赤字率按3%安排，全国赤字规模4.06万亿元;新增地方政府专项债务限额3.9万亿元;并额外发行1万亿超长期特别国债(不计入赤字)。去年增发的1万亿国债也大部分在今年投入使用，今年的可使用的广义财政赤字规模或接近10万亿附近，相比去年还是有明显增长的。

2024年1-9月，政府债净融资约7.4万亿，完成全年进度的85%，尚余近1.5万亿额度，国债发行较快。其中，国债净融资近3.2万亿元，完成全年进度78%，整体发行节奏自今年4月以来偏快，剩余近1.2万亿额度。超长期特别国债截至9月已累计发行7520亿元，剩余2480亿元。新增专项债发行近3.6万亿元，上半年发行速度偏慢，7-9月明显提速，已完成全年进度92%。

不过考虑到国内有效需求不足、通胀低位运行以及土地出让金明显下滑等问题，财政收入仍面临较大压力。2024年1-8月，全国一般公共预算收入累计同比下降2.6%，完成全年预算的66%，在过去十年中仅略高于2022年的水平。若将政府性基金预算收入考虑进来，则财政收入下滑幅度更为明显。国有土地使用权出让收入的明显回落成为了政府性基金预算收入的主要拖累(1-8月累计同比-25.4%，跌幅持续扩大)。2024年1-8月，全国政府性基金预算收入累计同比下降21.1%，仅完成全年预算的38%，为过去十年的最低水平。由此，2024年1-8月财政两本账(一般公共预算收入+政府性基金预算收入)收入之和同比增速为-6.0%。

在本次发布会上，财政部针对市场比较关注的一般公共预算收入是否可以实现预算目标做出回应，其表示“中国财政有足够的韧劲，通过采取综合性的措施，可以实现收支平衡，完成全年的预算目标”。

财政收入承压，也一定程度上拖累我国财政支出的力度。2024年1-8月，我国一般公共预算支出同比由年初的6.7%回落至1.5%，完成全年预算的60.9%，为2021年以来最低。政府性基金预算支出累计同比为-15.8%，仅完成全年预算的40%。由此，2024年1-8月我国一般公共预算支出和政府性基金支出合计累计同比增速为-2.9%。

除了财政两本账支出外，我们还需要考虑到更广义的财政支出力度的变化。随着地方新增债务进一步规范，地方隐性债务扩张速度或大幅放缓，例如今年以来城投债净融资额持续处于负值区间。

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财政周期的序幕：已经开启

长期来看，我国经济有较大的潜力，但短期也需要解决需求不足的问题。9月26日政治局会议明确指出，“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心”。我们认为为了推动经济回升，积极的政策会持续发力。但从节奏上，我国出现一次性大规模强刺激的可能性也不大，政策会渐进式的推出，根据经济状况变化逐步加码政策力度。

从货币政策来看，我国政策利率还有降息空间，渐进式的降息或仍会发生。但也要考虑到，我国7天逆回购利率已经降至1.5%，作为新兴经济体，考虑到利率和汇率之间的权衡，政策利率到特别低的程度似乎也可能性不大。

同时，货币政策主要是提供宽松的融资环境，但是否会带来融资的明显增长，还需要实体部门的发力。居民和企业部门的融资往往具有一定的“顺周期”属性，这个时候要推动融资的增长和经济的恢复，需要“逆周期”的力量发力。在这样的情况下，财政逆周期调节力量的加码会是未来的趋势。

为推动经济进一步恢复，财政政策或沿着积极的方向持续发力。我们将公共财政收支差额、政府性基金收支差额、政策性金融债券净融资、PSL融资、城投债券净融资、铁道债净融资加总起来，来估算广义财政赤字的力度。截至2024年8月，连续12个月年化的广义财政赤字率为7.8%。相比之下，2022年高点为11.7%，2020年高点将近13%。

今天发布会上，财政部部长明确表示，逆周期措施还有其他政策工具正在研究中，比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。我们认为，根据经济稳增长的需要，财政政策有空间、有意愿在明年继续发力。

风险提示：政策力度不及预期。

本文编选自微信公众号“海通宏观研究”，作者：梁中华、王宇晴；查投资编辑：陈宇锋。