中银策略：四大方向攻守兼备 配置正当时
核心结论
政策底已现，市场底孕育，挖掘周期性机会与成长产业趋势。四大方向攻守兼备，配置正当时。
01市场热点思考
1、工业化走向成熟换挡期，新旧产业切换，挑战与机遇并存。经济结构升级，工业化起飞阶段的传统产业如地产、基建等面临改造变迁;新兴产业如数字经济、高端制造正孕育发展。新旧产业不平衡带来一定风险释放有经济发展阶段的客观性，也是新业态下需要政策调整的必要性。罗斯托在《经济增长的阶段》论述了经济进入后工业化阶段，产业结构逐步向高附加值和技术密集型演化，这一阶段具有风险与挑战。需要指出，一些先导国家在工业化转型阶段同样面临着“惊险一跃”。上世纪70年代的日本从重化工业向精密制造和信息技术产业转型过程中，也非一蹴而就。因此，我们应该从产业趋势角度，正视当前的风险是局部性的，而非系统性的。政策的积极措施对于风险化解，修复旧产业资产负债有积极意义。具体论述请参见中银策略深度报告《资本开支周期的资产配置与主导产业》。
2、低通胀阶段，货币宽松可期，汇率压力可控。上周央行非对称降息以及《2023年第二季度中国货币政策执行报告》表明货币政策宽松力度有望加大，并且持续。这符合低通胀阶段，货币政策宽松的历史规律，比如2012-2015年。对于内外平衡问题，央行也明确了“必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”。伴随着美国本轮加息周期大概率渐行渐远，美林时钟重回衰退宽松，中美利差带来的人民币汇率波动压力有望缓解;配合国内第二库存周期启动，经济弱复苏，人民币汇率企稳可期，资产价格有望向上均值回归。
3、市场观点：政策底，市场磨底，挖掘周期性机会与成长产业趋势。四大方向攻守兼备，配置正当时。
(1)活跃资本市场政策定调，券商行业有望持续。2015年以来券商行情启动的频率在下降，但胜率在提升。在市场区间底部，券商发起往往孕育新一轮上涨趋势。应该看到监管政策在活跃市场成交量和改善资金供求方面有预期效果，产业资本回购和增持有积极意义。
(2)利润表改善，资产负债表也要健康。在经济强复苏阶段， 重资产行业往往有较高的经营杠杆，利润弹性大。相反在低通胀阶段，价格缺乏弹性，利润改善需要修复负债压力，盈利质量下降。因此在挖掘周期性机会时，要降低杠杆利润，选择轻资产，弱周期行业。必选消费如食品饮料具有弱周期和确定性成长的属性，毛利高，盈利兑现能力强。另一方面，强的产业趋势也能抵御周期性波动带来的冲击，主导产业，如AI产业链，硬件基础设施资本开支上行，行业供不应求;软件资产轻，成长性好，平台和技术优势，龙头创造现金能力强。
(3)红利指数，高股息资产抵御小概率悲观情绪和外部冲击。从控制投资回撤的角度看，防御性资产抵御小概率风险冲击效果明显，也有利于降低组合的波动性。今年以来，固定收益类资产走强也在一定程度上强化红利指数的配置价值。
02大势与风格
7月内需边际回落，政策或将加速释放。本周市场在低于预期的基本面数据影响下再度呈现小幅调整。7月经济数据不及预期，固投、社零等主要分项的同比增速在去年低基数的基础上进一步下行。一方面，极端天气等因素影响下基建投资及工业生产;此外，地产销售的持续低迷使得商品消费承压。结合社融数据，7月国内经济在季末冲量过后再度出现边际走弱。政策端，央行采取了非对称降息的操作，MLF及7天OMO利率分别调降15BP、10BP，显示监管层引导实体融资成本下行的意图。本周五，证监会表示将推出一系列举措来活跃资本市场，其中包括优化券商风控指标、降低两融保证金以及费率、推出深证100股指期货期权等，这些措施的推出都将对资本市场活跃度产生较为积极影响。当前市场预期依然偏弱，对短期利空因素仍保持观望态度，关于后续政策空间及落地效果的预期仍在博弈过程之中。
海外紧缩担忧升温，北上资金波动增加。海外方面，8月美联储会议纪要超预期鹰派，几乎所有决策者认为7月适合加息25个基点，引发全球风险资产波动。近两周以来，外资持续净流出数百亿元，上周五更是单日净流出123亿元。究其原因：一方面，拜登签署“对华投资限制”行政命令引发中美摩擦升温担忧;另一方面，惠誉下调美债信用评级以及美债发行规模超预期使得近两周以来10年美债利率上行斜率超20Bp。美债利率的快速上行也加速了市场波动和调整。
03中观行业与景气
受低于预期的7月社融及部分经济数据影响，本周行业涨少跌多。受人民币汇率再度快速贬值影响，纺织服装行业涨幅居前，库存水平较低有望率先补库的军工行业，以及具有一定防御属性的电力公用事业行业本周表现同样居前。外资持股比例较高的消服、食品以及对风险偏好较为敏感的TMT行业本周表现相对居后。此外，本周行业轮动速度较快，领涨行业持续性较差，显示资金层面行为或超过逻辑层面行为，成为主导行业节奏表现的主要因素。
市场依赖两重路径走出底部。我们在近期周报及月报中复盘了历史上类似具有参考价值的2012年(《市场磨底阶段的历史启示》)与2014年(《行业配置月报23年8月》)，经济与股市运行历史中不乏多次出现承压阶段，既然存底，也意味着终究可以走出，从过往四次(分别是，2008年11月底、2012年12月底、2016年1月底、2019年1月底)“三底”走出经验来看，经济预期拐头向上和政策预期拐头是充分条件。
第一点，经济预期拐头向上较为类似的走出路径，相似度最高的是2012年12月底，2012年市场对经济增速首次破“8.0%”的硬着陆风险担忧加剧，但从PMI、出口、PPI等指标来看，在市场一直调整至年底的过程中，经济现实数据实际在三季度已然探底，两者中仍存有时间差。从当前的经济数据来看，尽管近期自然灾害对7月、8月经济数据仍然造成一定压力，包括政治局会议所强调的“当前经济运行面临新的困难挑战。”但从近期部分经济数据来看，也能观察到一些触底企稳的曙光信号，包括1)6月制造业PMI有企稳迹象;2)央行二季度货币政策执行报告表明货币政策宽松力度有望加大，汇率波动压力有望减缓;3)单月社融存在波动性，说明性并不足够，年内政府债仍有望拉动社融增回升;4)最后是最重要的价格因素，PPI数据已于6月触底回升。因此从底部来说，我们认为经济见底的置信度是提升的，纠结点在于磨底时间长度和回升斜率，而非是否底部，当前经济预期类似于2012Q3。
第二点，资本市场政策预期拐头向上较为类似的是2019年1月底部，在此之前的2018年10月31日政治局会议发布的政策组合中也包括了“激发市场活力，促进市场长期健康发展”这样的要求。而对于其他政策(逆周期政策和产业政策)方面的预期，推出节奏偏慢或仅意味着拉长磨底时间，并不意味着市场的进一步下行风险。
我们统计了近十年提及资本市场表述的相关政治局会议前后全A及券商指数的市场表现，这四次分别发生在1)2018年10月31日政治局会议，强调“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。” 2)2020年7月31日政治局会议，强调“要推进资本市场基础制度建设，依法从严打击证券违法活动，促进资本市场平稳健康发展。”3)2022年4月29日中央政治局会议，强调“要及时回应市场关切，稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行。”以及最新的4)2023年7月24日政治局会议，强调“要活跃资本市场，提振投资者信心。”从表述口径来看，活跃资本市场的定调与要求显著高于此前。与此对应的是，几次涉及资本市场表述前后，全A及券商指数都有明显的超额收益表现，仅2020年7月的第二次表述，市场反应有所前置，2018年10月和2022年4月都对指数回升发挥了积极作用，在这一过程中，结合我们对2015年后券商指数的定性分析来看，市场脱离底部离不开券商指数的积极作用，即券商指数行业的发起是孕育全A指数底部脱离的必要条件。
2023年世界机器人大会在京召开，机器人产业再迎政策利好。8月16日，以“开放创新 聚享未来”为主题的2023世界机器人大会在北京开幕。本次大会吸引了160家国内外机器人企业携近600件展品参展，60款全球首发新品将在博览会现场集中发布。工信部副部长辛国斌表示，工信部将进一步深入推进“机器人+”应用行动，做强细分领域落地应用，加快成熟场景普及推广。同日，北京市经信局发布《北京市促进机器人产业创新发展的若干措施》，指出要全力打造机器人技术创新策源地、应用示范高地和高端产业集聚区，围绕加快机器人技术体系创新突破，推动机器人产业集聚发展。
机器人大会各项新品展出，推动机器人产业加速创新发展。本次博览会分为一个关键零部件的展区和10个机器人+应用场景展区，后者包括农业、建筑、制造业、能源、医疗健康、教育等，涉及工业、民生等多个场景。其中人形机器人，医疗机器人，农业和制造机器人为热门展品。例如优必选“人形机器人智能多模态交互系统”，可以让人形机器人具备更强的智能化和泛化能力。在机器人+医疗健康板块，集中展示了机器人在手术、辅助检查、辅助巡诊、康复、检验采样、院内治疗、远程医疗及院后康复追踪等整体病程服务体系中的应用。机器人+农业板块中展出的智能采摘机器人通过人工智能技术实现精准采摘，同时可以采集农作物不同生长阶段的影像数据。机器人+制造业板块中展示了工业机器人的汽车车身电焊技能。
8月14日，小米在发布会上正式推出其第二代四足仿生机器人CyberDog 2，相比上一代重量减轻、体积减小的同时运动、感知以及续航等方面能力提升。CyberDog 2重量比上一代减轻40%至8.9kg，尺寸减小16%，大小、重量和外观都更接近真实的小型犬，并可进行多种复杂动作，传感器数量与续航能力相比于上一代的CyberDog也有所提升，产品定价12999元。
CyberDog 2在微电机、传感器以及AI模型训练等方面均有所突破。CyberDog 2搭载小米自研CyberGear微电机，具备强劲的运动能力的同时兼顾对精细动作的掌控能力，其可进行的动作数量相较于上一代明显提升。据公司在发布会上的介绍，CyberGear通过AI算法模拟在性能优化的同时减轻了20%的重量。发布会上同时发布了CyberDog 2内置的CyberGear微电机，售价为499元，推动机器人持续降本。在感知方面，CyberDog 2搭载了19组传感器，相比于上一代的11组传感器在数量和种类上有所调整，增加了激光传感器、UBW传感器以及多个摄像头，同时去除了上一代搭载的部分传感器。在AI训练方面，CyberDog 2通过AI自主学习，模拟了3万只机器狗的并行训练。同时CyberDog智能交互能力强，作为陪伴机器人性能出色。
AI技术催化下，各类机器人商业化进程明显加速，且政策支持力度不断强化，伴随技术突破与规模化量产，机器人成本有望持续下行，带动多类场景服务型机器人、工业机器人、特种机器人等应用渗透率加速提升。
8月USDA全球粮食供需数据出炉，大豆、玉米、棉花供需缺口进一步扩大。受到极端天气和国际局势的影响，8月USDA进一步调减对23/24年度小麦和大豆产量的预期，分别调减330万吨和252万吨，并调减在上月预测中调增的对玉米和棉花产量的预期，分别调减1097万吨和272万标准包。产量下降使得大豆、玉米产需盈余收紧，棉花出现282万标准包的产需缺口;小麦由于8月调减预期产量的同时调减了预期需求，其产需格局保持在与7月相近的水平，存在270万吨的产需缺口;大米因为预期总需求略有下降，供需缺口略缩小至201万吨。
大豆、玉米、棉花价格8月延续上涨趋势，关注相关农产品板块投资机会。八月上半小麦、玉米价格延续了五月以来的上涨趋势，8月1日至8月17日分别上涨3.7%、1.2%;大豆价格7月下半开始上升，8月1日至8月17日进一步提升2.8%;自5月中旬开始至8月初，棉花价格上涨12%，8月以来暂无明显变动。六月以来有所回落的白糖价格于八月上半恢复年初开始的增长趋势。
一周市场总览、组合表现及热点追踪
7月以来企业密集宣布回购。7月以来大量上市公司密集发布回购公告，截至2023年8月19日，A股有260余家上市公司股东、实控人提议回购股份或披露回购方案，且回购的队伍仍在不断扩容中。进入8月后更有近80家上市公司密集出手。对于回购目的，多数公司均表示意在维护广大投资者利益，增强投资者对公司的投资信心，同时促进公司稳定健康发展。对于回购的股份，不少公司表示将在未来合适时机用于股权激励或员工持股计划。据统计，自7月初截至8月19日，约260余家公司合计回购超过600亿元。从行业分布来看，医药生物、电力设备、机械设备、电子、基础化工等行业的回购企业数量靠前，约占回购企业数量的50%。尽管近年来A股上市公司股票回购规模逐步走高，但整体的回购比例还是低于港股和美股，但是从结构上来说，两地比较类似。如上所述，A股回购比例较高的大多是新兴产业的成长型公司，家电、电子、生物医药等行业回购数量和金额相对居前。
科创板回购现象尤为突出。8月17日晚间，32家科创板公司齐发回购公告，由实控人、董事长提议回购公司股份计划，回购金额由500万至4亿元不等。再加上8月16日晚间有4家科创板公司披露回购股票预案，仅仅两日披露拟回购股票的科创板公司已达到34家。大部分公司回购的金额在1000万元至5000万元不等，其中派能科技(688063)、大全能源(688303)、纳芯微(699052)、中控技术(688777)、威高骨科(688161)等股拟回购最高金额均在亿元以上，回购金额最高的是纳芯微和大全能源。与全A类似，科创板回购公告也表示近期回购目的主要用于员工持股计划或者股权激励。
科创板估值调整引发行业回购自救。从公司所属行业来看，7月以来已回购数量最多的行业为机械设备、商贸零售、石油石化、汽车和医药生物，已回购规模靠前的行业主要为机械设备、石油石化、汽车和计算机等。就板块而言，科创板回购的比例与相对规模均处于前列，这也与近期科创板走势有一定关联。科创板出现回购潮是有一定逻辑的，最主要是科创板自2020年7月至今调整已有3年时间，整体下跌幅度较大。从估值来看，截至2023年8月17日，科创板整体估值水平仅为38倍PE，这样的估值与科创板的高成长性不符，投资价值凸显。以半导体设计与制造、专精特新、生物医药等研发驱动的高端制造业为主，业绩增长更具可持续性、后劲大。展望下一步市场表现，科创板下行空间有限。从表面上看，该行为可以体现出股东对公司发展前景的看好和投资价值的认可，整体上是一种积极现象。考虑到科创属性类研发驱动类资产，无论是行业景气度、政策保障力度、估值性价比，还是市值成长空间、业绩韧性与后劲，比较优势都将不断凸显并巩固，科创板有望迎来重大战略机遇期，有更多机会引领A股新一轮结构性牛市的开启。
证监会完善回购制度，助力“回购潮”夯实市场信心。证监会在周五的答记者问中明确了后续对股份回购的部署及安排。证监会表示，下一步将会同有关方面，进一步优化股份回购制度，支持更多上市公司通过回购股份来稳定、提振股价，维护股东权益，夯实市场平稳运行的基础。具体将从两方面进行落实：一方面，加快推进回购规则修订，放宽上市公司在股价大幅下跌时的回购条件，放宽新上市公司回购限制，放宽回购窗口期的限制条件，提升实施回购的便利性。另一方面，鼓励有条件的上市公司积极开展回购，督促已发布回购方案的上市公司加快实施回购计划、加大回购力度，及时传递积极信号。
风险提示
逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。
本文编选自“太平桥策略随笔”公众号；查投资编辑：叶志远。