国金证券：“经济底”或于4季度出现 “内外资”情绪、“股商”走势有望收敛

查投资获悉，国金证券发布研究报告称，8月以来，美债利率快速上行的压制下，海外资产普遍下跌；国内市场也出现“内外资”情绪、“股商”定价的明显分化。该行认为，伴随“政策底”的夯实，“经济底”即将出现，将有助于“内外资”情绪、“股商”定价，由分化走向收敛。当下，市场“情绪底”已现，“印花税”等利好已驱动A股企稳反弹；随着修复企业信心、促销费、稳地产等一系列政策逐步落地，“经济底”或于4季度出现，将助力市场的信心修复，“内外资”情绪、“股商”走势也有望收敛。

热点思考：9月展望：从“分化”走向“收敛”？

一问：8月国内市场的变化？“三箭齐发”后内外资情绪分化、股商定价间仍存“分歧”

8月上中旬，国内股票市场表现低迷、人民币汇率延续贬值；8月27日，证监会“三箭齐发”，市场情绪快速改善。内因来看，偏弱的经济数据叠加地产违约等事件性冲击，市场情绪仍在走低。外因方面，海外风险资产普遍下跌，也冲击了市场情绪。“内外交困”下，国内市场表现不振；上证指数一度下跌6.9%，直至“三支箭”落地才有好转。

结构上来看，8月下旬“内外资”情绪明显分化、“股商”的定价也出现较大分歧。8月27日政策刺激下，A股市场情绪快速攀升至5月以来新高，但北上资金仍在流出、连续4个交易日流出181亿元；外资拖累下，北上资金持股占比较高的个股相对滞涨。低位库存、汇率贬值、叠加供给侧扰动，南华商品指数大涨4.3%、与股票市场走势分化。

二问：8月海外市场的焦点？供给扰动下的美债上行冲击、欧美经济基本面的边际放缓

供给冲击叠加美联储放鹰，美债收益率大幅上行，成为8月海外市场的核心矛盾；风险资产普遍承压，美元也快速攀升。美国财政部预期的三季度发债规模由5月的0.7万亿大幅增至1万亿，叠加对杰克逊霍尔会议偏鹰的担忧，10Y美债利率一度上行40bp至4.37%。美债走高的压制下，全球主要股指悉数下跌，美元定价的大宗商品多数承压。

从分子端来看，欧美制造业延续收缩，服务业也均低预期；结构上，防御性板块、大盘价值股已相对占优。8月欧美制造业PMI仍处于收缩区间，此前持续超预期的服务业PMI也出现放缓迹象。经济基本面的边际放缓，在市场表现上也有显现：8月欧美防御性板块较周期性板块相对占优；大盘股相对小盘股也取得了更高的超额收益。

三问：9月市场如何演绎？国内“股商”表现或趋于“收敛”、海外重心向分子端“倾斜”

国内市场，伴随“政策底”的夯实，“经济底”即将出现，将有助于“内外资”情绪、“股商”定价，由分化走向收敛。当下，市场“情绪底”已现，“印花税”等利好已驱动A股企稳反弹；随着修复企业信心、促销费、稳地产等一系列政策逐步落地，“经济底”或于4季度出现，将助力市场的信心修复，“内外资”情绪、“股商”走势也有望收敛。

海外市场，9月议息会议落定后，分母端或将延续脉冲式冲击；历史经验显示，从加息到降息的窗口期，基本面表现或是定价焦点。分母端，历史比较来看，2006年美债利率高位震荡的格局或将再现，对风险资产仍有脉冲式冲击。分子端，美国经济将面临超储支撑减弱、去库周期延续、信用持续收缩等多重压力；基本面压力或成美股潜在约束。

月度回顾：美债利率创2007年以来新高，全球风险资产明显承压（2023/08/01-2023/08/31）

股票市场：全球主要股指普遍下跌，港股领跌。发达国家股指中，英国富时100、德国DAX、道琼斯工业指数和纳斯达克指数领跌，分别下跌3.38%、3.04%、2.42%、2.36%和2.17%。

债券市场：发达国家10年期国债收益率多数上行。美国10Y国债收益率上行12.00bp至4.09%，德国10Y国债收益率下行1.00bp至2.51%；英国、日本和意大利分别上行19.32bp、5.20bp和1.70bp，仅法国下行4.50bp。

外汇市场：美元指数走强，人民币兑美元贬值。挪威克朗、加元、日元、欧元和英镑兑美元分别贬值4.69%、2.35%、2.24%、1.40%和1.26%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值1.58%、1.80%至7.2579、7.2753。

商品市场：原油上涨，贵金属、有色均下跌，黑色和农产品涨跌分化。安全监管趋严下煤炭供给偏紧，叠加稳地产政策加码、煤炭板块高分红，焦煤大幅反弹；在美债利率与美元走高的压制下，以美元计价的贵金属和有色承压。

风险提示

俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期