东吴证券：基建地产链景气持续承压 建筑企业报表仍待充分修复

查投资获悉，东吴证券发布研究报告称，基建地产链景气继续筑底，23Q2收入同比增速尚未确立加速趋势，盈利能力底部震荡。该行认为择股思路也要从存量博弈转向增量价值，积极布局能上调业绩的方向，例如，出口链的一带一路方向，消费中的部分消费建材和家居家电，投资链的洁净室工程等。推荐标的：米奥会展(300795.SZ)、中工国际(002051.SZ)、东方雨虹(002271.SZ)、圣晖集成(603163.SH)等。

东吴证券主要观点如下：

事件：基建地产链A股上市公司2023年中报已经基本披露完毕，该行选取了136家A股上市公司作为样本进行分析，其中建筑公司81家、建材公司55家。细分子行业中，建材行业包括水泥子行业9家、玻璃玻纤子行业9家、装修建材子行业26家、其他材料子行业11家，建筑行业包括设计咨询子行业26家、装饰装修子行业13家、基建房建子行业15家、国际工程子行业4家、专业工程子行业23家。

产业链景气继续筑底。

基建地产链景气继续筑底，23Q2收入同比增速尚未确立加速趋势，盈利能力底部震荡。一方面因基建地产总量需求继续承压，另一方面下游现金流仍然趋紧，为上市公司收入增长带来隐性约束，但得益于上游大宗原燃料价格下跌缓解成本压力等因素，盈利表现整体优于收入。23Q2整体收入同比增速的放缓主要受到建筑行业放缓的拖累，建材行业略有改善，收入同比增速较慢的装饰装修、装修建材、基建房建子行业收现比和经营性现金流控制较好。从ROE(TTM)来看，仅基建房建、国际工程、专业工程23Q2的ROE(TTM)位于近三年的中枢之上，其他多数子行业景气仍位于低位。水泥、玻璃玻纤、装修建材毛利率和净利率有一定幅度改善。

利润表：收入整体增速放缓，盈利能力低位徘徊。

(1)23Q2基建地产链整体收入同比增速有所放缓，主要受到建筑行业放缓的拖累，建材行业略有改善。其中呈加速态势的子行业包括：设计咨询、装饰装修(疫情后展业恢复，以及稳增长对基建设计需求的支撑)、玻璃玻纤(玻璃景气的改善)、装修建材(疫情后存量家装需求的释放以及竣工端需求总量支撑)。呈减速态势的子行业主要包括：水泥(实物需求疲弱导致价格中枢有所下行)、国际工程(同期基数提高、新订单尚未集中转化)、专业工程(制造业资本开支需求低迷)。

(2)23Q2基建地产链毛利率环比小幅改善，同比降幅略有收窄，主要是建材行业的拉动。其中毛利率环比/同比均呈改善态势的子行业主要是水泥(行业旺季价格回升、同期基数下降)、玻璃玻纤(玻璃行业盈利修复)、装修建材(成本端下行);其他子行业毛利率同比来看均基本稳定。

(3)23Q2基建地产链ROE(TTM)低位稳定，其中建筑行业同比小幅上行0.5pct，而建材行业同比下降10.9pct，整体盈利能力有待修复。仅基建房建、国际工程、专业工程的ROE(TTM)位于近三年的中枢之上，其他多数子行业景气仍位于低位，其中设计咨询、装饰装修、国际工程、专业工程子行业ROE(TTM)环比呈现改善趋势。

现金流与资产负债表：Q2经营性现金流表现分化，资产负债表仍有待充分修复。

(1)23Q2基建地产链经营性现金流基本稳定。在基建地产总量需求较弱、地产信用风险仍存的背景下，收现比指标反映上市公司对收入增长与收款的权衡，收现比同比提升的子行业主要是装饰装修、装修建材、基建房建，反映上市公司对回款管控的强化，但收入同比增速均处近三年中枢之下;同比下降的主要是水泥(上市公司扩张商混等业务)、国际工程、专业工程(收入保持较快增长)。

(2)基建地产链截至23Q2的资产负债率方面，设计咨询、水泥、装饰装修、其他材料、基建房建、专业工程子行业同比有一定程度的上升，而装修建材、国际工程子行业同比则有小幅下降。

(3)基建地产链截至23Q2应收账款及票据周转天数(TTM)仍有小幅上升，预计下游市政、地产资金压力尚未缓解，企业存量应收款项回收仍有压力，加之收入规模继续增长影响。其中应收账款及票据周转天数(TTM)同比增加明显的子行业主要是水泥、玻璃玻纤、其他材料等，但由于应付账期(TTM)整体也在拉长，企业净营业周期(TTM)相对稳定;基建房建、国际工程的应收账款及票据周转天数(TTM)控制较好，考虑样本公司央国企占比高，反映新一轮国企改革导向下资产负债表质量的优化。

投资建议：中期底部仍在反复，一方面是政策落地进度，另一方面是美元加息节奏。目前站在新一轮周期面前，该行认为择股思路也要从存量博弈转向增量价值，积极布局能上调业绩的方向，例如，出口链的一带一路方向，消费中的部分消费建材和家居家电，投资链的洁净室工程等。

1、中短期在下半年欧美加息周期结束后，全球需求或将进入新一轮向上期。中长期一带一路和RCEP地区的工业化有望推动其城镇化，成为未来十年全球需求的最大增量来源。今年是一带一路倡议提出10周年，第三届“一带一路”高峰论坛将在今年举办，近期金砖国家宣布扩员，金砖合作开启新起点，未来预计更多合作和政策支持有望出台，海外工程业务有望受益，多个国际工程公司上半年海外订单高增，后续有望逐渐兑现到业绩层面。两个维度择股，一带一路和RCEP区域收入占总收入的比例以及本土化的能力，推荐米奥会展、中材国际，中国交建，建议关注中工国际、中钢国际、北方国际等。

2、在强力政策作用下，国内地产的螺旋下滑态势必将得到遏止。该行预计地产销售端最快将在4季度企稳，投资端和主体信用端在明年企稳。对于地产链而言，需求的压制或将持续一年，但供给端出清带来的格局改善已经开始反应，部分超预期的赛道值得关注，例如瓷砖、门窗等。还有部分领先加杠杆的优秀企业也值得重视。推荐北新建材、东鹏控股、蒙娜丽莎、坚朗五金、东方雨虹、伟星新材、旗滨集团，建议关注江山欧派、森鹰窗业。

3、非地产链条中，长期看好产业升级或节能减碳类投资需求。当前来看，半导体国产化进程加速推进，洁净室工程供给持续紧张，推荐圣晖集成、再升科技，建议关注柏诚股份。

风险提示：地产信用风险失控、地产放松政策不及预期的风险。