华泰证券：装机拐点显现 绿电配置机会临近

查投资获悉，华泰证券发布研报称，截至2023上半年主要发电集团和上市公司的“十四五”规划完成率不高，仅国家电投集团超50%、而上市公司大多低于40%。市场对绿电装机增长有所担忧，同时绿电补贴核查结果悬而未决，压制了绿电运营板块的估值水平。但从中长期角度来看，中国“双碳”目标不会改变，建立以新能源为主体的新型电力系统路径势在必行。该行认为，“十四五”后半程绿电装机增长有望提速、绿电补贴属于阶段性问题且终将解决，绿电运营板块当前已具备配置价值。把握板块整体估值修复的β；看好传统能源优势互补的α。

华泰证券主要观点如下：

装机进展：“十四五”后半程提速，“五大六小”追赶规划目标

“十四五”后半程绿电装机投产有望提速，该行预计2023-2025年风电/光伏年均新增装机抬升至71GW/183GW。风电受益于上游大幅降价，新增装机预期较为稳定，央企领先优势明显；光伏成本端下行、2023年新增装机有望超预期，央企份额显著上升。“五大六小”发电集团“十四五”规划绿电新增装机合计560GW，相当于国内新增装机的57%；2021-2022年累计新增223GW，占国内累计新增的64%。截至2023年6月末，11家集团累计已完成规划目标的28%以上，仅国家电投集团规划完成率过半，其余集团后续或将加速投产。

电价变化：市场化木已成舟，交易溢价体现消纳成本和环境价值

绿电参与市场化交易比例上升，三家样本公司2022/1H23市场化交易比例平均达到49%，但平均上网电价未出现大幅下降。绿电交易供给瓶颈解除，补贴项目可基于经济性考量自主选择参与交易；能耗双控向碳排放双控转变，高耗能企业或是绿电交易最大的需求方，在交易供给大幅扩张以后，绿电购买力有望充分释放；2022/2023年绿电交易量同比+108%/+38%。中长期来看，绿电交易溢价将回归到合理水平，其中一部分反映绿电的环境价值（关联碳价）、一部分则隐含系统消纳成本（关联弃电率）。

应收补贴：压制绿电板块估值，潜在减值风险仍待出清

2022年绿电补贴回收短暂加快，50家发电公司应收补贴周转天数持平于103天、未延续逐年上升趋势。绿电补贴拖欠导致再投资的资金缺口，隐含资金成本占绿电公司税前利润10%，并压制税前利润率约1pct。针对应收补贴，2022年未计提减值的公司占52%、计提5%以内的公司占42%。存量补贴的信用减值风险（存量补贴规模减少）和补贴项目的资产减值风险（预期补贴收入降低）仍未排除。该行测算截止2022年末应收绿电补贴3,900~4,600亿元，不考虑国家财政专项拨款，应收绿电补贴或在2023年前后达峰、2031年前后全部消化，专项融资解决存量补贴具备经济可行性。

风险提示：新增装机量不及预期；风电改造不及预期；弃电率回升风险；电价下降风险；绿电交易收益低于预期；应收补贴额高于预期；绿电补贴核查结果和回款低于预期。