海通策略：迎接转机——23年四季度A股展望

核心结论：①当前A股估值、情绪等指标处于历史低位，大类资产对比显示股市性价比高。②稳增长政策落地推动经济修复，活跃资本市场措施改善市场环境，四季度市场望迎来转机。③6月下旬来传统行业优于科技的再平衡短期可能延续，中期而言，科技成长望逐渐重新占优。

迎接转机

——23年四季度A股展望

年初以来A股一波三折，在经历1月的普涨、1月底至5月初的结构性行情后，市场在海内外的扰动下进入调整，目前从估值、资产比价及交易情绪等指标来看，股票市场性价比已经凸显。展望四季度，随着国内稳增长政策推动基本面回暖、活跃资本市场措施落地，中美关系等外围环境出现积极变化，市场或将迎来向上的转机。

1. 复盘：年初来一波三折，等待基本面接力

今年以来A股一波三折，行业轮动速度明显加快。回顾今年以来A股的走势，整体可以分为三个阶段，年初国内疫情快速达峰后经济快速修复，在此支撑下，1月A股延续自去年10月底以来的底部第一波上涨行情，2023/1/1-2023/1/30上证指数和沪深300分别上涨5.8%和8.5%;行业层面呈现普涨的格局，申万一级行业涨跌幅的离散度(标准差/均值的绝对值，下同)仅为0.6。在经历3个月的上涨之后，1月底至5月初A股上涨动能开始弱化，宽基指数表现分化，2023/1/31-2023/5/8上证指数上涨3.8%，沪深300下跌-3.3%，背后是经济快速复常后动能放缓，叠加美联储加息预期升温和海外金融风险频发;行业层面主要是结构性行情，申万一级行业的离散度上升至17.1，与经济强相关的顺周期指数下跌2.7%，地产链和消费链相关行业跌幅较大，与经济弱相关的人工智能和中特估表现亮眼，分别上涨13.8%和27.6%，前者由数字经济政策和ChatGPT技术落地双轮驱动，后者受益于国企改革和国企价值重估政策催化，行业层面，两大主线对应的传媒(49.5%)、通信(20.5%)、计算机(12.0%)和建筑装饰(20.2%)、石油石化(11.6%)涨幅较大。5月初至今在国内基本面和海外资金面的双重压力下，市场开始显著调整，2023/5/9-2023/9/28上证指数和沪深300分别下跌8.4%和9.2%，结构上多数行业下跌，申万一级行业的离散度降至0.8，仅有受益于出口需求旺盛的汽车(6.7%)和家电(3.6%)，以及通信(2.3%)、机械设备(0.6%)行业上涨。

国内多项经济指标低于预期，以及美联储加息预期不断修整是市场疲弱的原因。5月初之后市场开始走弱的“导火索”是国内多项经济数据相对疲弱。4月30日公布的4月制造业PMI环比下降2.7个百分点至49.2，时隔3个月再度跌破枯荣线;5月11日公布的4月CPI下滑0.6个百分点至0.1%，低于市场预期的0.4%(Wind一致预期，下同)，引发市场对“通缩”的担忧;5月16日公布的经济数据再次低于预期，4月社零总额当月同比为18.4%，考虑到去年的低基数，两年年化同比反而是下滑的;4月商品房销售面积当月同比下滑至-11.8%，结束连续3个月提升的趋势。此后，投资者对基本面的预期有所降低，反映在资产价格上，10年期国债利率不断下行，人民币相对美元持续贬值，A股延续自5月初开始的下跌态势。

7月24日中央政治局会议召开，对经济和政策的定调更为积极，会议强调下半年将“加大宏观政策调控力度”，“加强逆周期调节和政策储备”。政治局会议使得投资者对政策和经济的预期开始提升，A股由此反弹至7月31日。之后，投资者开始观察政策落地的情况和政策的效果，但政策出台节奏相对较慢，投资者预期骤降。同时，美国通胀和经济数据回升导致美联储加息预期再度升温，10年期美债利率突破22年10月的高点至4.5%以上，美元升值导致外资回流，北向资金持续大额流出A股，23年8月至今(截至2023/9/28，下同)陆股通北上资金累计规模从高点至低点总计减少超1300亿元，净流出规模已超过前五次外资大幅流出情形，此外当前滚动60天北上净流入规模已低破均值向下两倍标准差。在国内外双重压力下，8月开始A股加速下跌，2023/8/1-2023/9/28上证指数和沪深300最大跌幅分别为7.9%和9.7%。

2. 现状：市场调整已显著，当前性价比已高

如前文所述，经历1月底到5月初结构性行情后，A股市场在海内外的扰动下进入调整，上证指数、沪深300及万得全A等宽基指数的最大跌幅约在10%左右(截至2023/09/28，下同)。对比历史上的市场底部区域，我们认为从估值、资产比价及交易情绪等指标来看，当前权益市场已经重回性价比较高的区间。

对比历史市场底部，当前A股调整已较显著。从整体估值看，尽管当前多数指数估值水平与同为底部区域的去年10月底相比仍有一定差距，但也都回到了历史低位。截至2023/9/28，全部A股PE(TTM，下同)为17.3倍、处05年以来33%分位(22/10/31为15.8倍、23%)，上证综指为13.1倍、31%(11.4倍、13%)，沪深300为11.5倍、22%(10.3倍、11%)。创业板指估值已经低于去年10月底时的水平，当前创业板指PE为29.4倍、处10年有数据以来2%(37.4倍、13%)。情绪方面，当前股市情绪同样已接近历史底部水平。从大类资产比价指标看，股市情绪已明显弱于债市。截至2023/09/28(下同)，当前A股风险溢价率(1/全部A股PE-10年期国债收益率)为3.09%、处05年以来从高到低25%分位，已经高于05年以来均值+1倍标准差(3年滚动);当前A股股债收益比(全部A股股息率/10年期国债收益率)为0.80、处05年以来从高到低1%，已经接近05年以来均值+2倍标准差(3年滚动)，接近去年10月底水平，可见当前市场对股市的风险偏好已处在低位。从交易指标看，当前交易热度出现明显下滑，部分指标显示当前市场情绪已接近去年10月底的水平。从周换手率看，周换手率于5月初开始回落，当前周换手率(年化)为217%，已低于22/10市场底部时的276%。从成交情况看，全部A股五日平滑成交量已从5月初的高点回落，当前全A成交量为594亿股，已经低于去年10月底时市场成交量695亿股。

当下政策持续发力支撑基本面修复，市场底低于政策底的概率较小。从估值、资产比价及交易情绪等指标来看，A股调整已显著，那么往后看市场是否会跌破去年4月底和10月底的低点?借鉴历史的政策底和市场底规律，我们认为本次市场突破前低的概率或较小。实际上回顾A股历史可以发现，历次调整中市场底部区域的形态多是反复震荡筑底，在政策底和业绩底中间往往会出现市场阶段性低点，这是由于在政策宽松的初期，基本面还有下行压力，在这个过程中有政策利好与基本面下行两股力量角力，因此政策底与业绩底之间存在市场底。但值得注意的是，历史上的市场底未必会低于政策底，这主要取决于政策与业绩两股力量的相对大小。具体而言，若政策力度大、推动基本面快速反转，则市场底时指数点位可能高于政策底，如08年、19年，反之则市场底更低，如12年;此外，16年尽管政策力度温和，但当时A股历经三轮大跌，最终市场底并未低于政策底，详见《历史复盘：政策底、市场底、业绩底-20230902》。那么对于本轮的政策底、市场底和业绩底该如何判断?如果从股市牛熊周期3-4年的维度来看，这一轮政策底自22年4月就已经开始形成，其中指数在22年4月底、22年10月底及当前出现了三次较明显的底部区域。至于未来市场底相比政策底的高低，如前文所述主要取决于基本面修复的进展，目前来看随着我国政策落地见效及经济周期见底回升，投资者对经济和盈利的预期有望回暖，当下已有部分经济数据出现修复迹象，这点我们将在下文详细论述。结合政策底和市场底的规律，随着政策推动经济和股市基本面回升，本次A股市场底相较政策底可能更有支撑。

3. 展望：积极因素正累积，市场或重回升势

随着稳增长政策正持续落地，基本面和资金面积极因素正在悄然累积。借鉴历史看年内往往有两波机会，展望四季度，海内外宏观环境有望迎来利好，政策落地见效叠加经济周期见底回升或驱动市场迎来年内第二波行情机会。

稳增长政策密集落地下，当前积极变化已经出现。724政治局会议释放了明确的稳增长信号，对经济和政策定调颇为积极，会后稳增长政策密集落地，当前基本面积极因素正在累积，资金流入也迎来边际改善。从宏观基本面来看，最新经济数据显示稳增长政策已在起效，近期高频数据也印证了基本面或已回暖的趋势。近期地产宽松政策、降息降准、化债举措等一系列政策落地正在推动经济修复，8月以来消费、生产、出口等数据均超预期改善：从消费数据看，8月社消零售总额同比为4.6%，超过wind一致预测的3.5%，较7月边际改善。从PMI最新数据看，9月制造业PMI回升至50.2%，环比上升0.5个百分点，延续了自5月以来的回暖态势。此外，高频数据显示地产已有改善迹象，8月底以来部分城市楼市活跃度明显提升，政策释放的需求有望向地产销售数据传导。截至 2023/10/1，深圳、北京等一线城市二手房成交当周同比(4周平均)分别为4%、10%。从新房销售看，一线城市新房成交面积边际回暖，其中广州新房周成交面积环比77%，上海为21%，已连续三周回暖。往后看，随着我国稳增长政策继续落地，我国经济有望持续回升，我们预计全年GDP同比增速有望达5.3%。在经济回暖的背景下，我们预计Q2-Q4 A股盈利将稳步复苏，23年全A归母净利润同比增速有望接近5%。

从资金面看，随着活跃资本市场政策持续出台，资金供求关系已明显改善。8月18日证监会有关负责人答记者问以来，活跃资本市场政策“组合拳”加快发布，比如优化IPO、再融资监管，规范股份减持行为，证券交易印花税实施减半征收等多项政策。在此背景下当前资金供求格局迎来改善，9月以来杠杆资金净流入已由负转正，截至09/27，融资净流入已达492亿元，内资流入明显加速。此外，A股融资节奏已有所放缓，9月IPO融资规模为181亿元，明显低于18年以来的当月均值490亿元。近期产业资本流出也降至历史低位，9月产业资本流出仅为62亿元，较8月的198亿元明显下降。未来增量活跃资本市场措施有望推出，这或将进一步提振投资者信心。

海内外多重积极因素正在酝酿，未来市场有望重拾升势。从股市的年度表现看，即使在08、11、18年这三次市场最弱的单边熊市中，依然存在两波行情。而今年年内仅有一波行情，包括去年10月底至今年1月底的整体性行情，以及今年2月至5月初的结构性行情，从历史规律看我们认为年内还会有一次投资机会。国庆假期间海外股市有所反弹，国庆假期间(09/27收盘后-10/07)纳斯达克涨2.6%，标普500为0.8%，德国DAX指数涨0.1%，或有助于A股市场情绪好转。

那么接下来行情上涨的催化剂何在?我们认为，当前基本面和资金面均已经出现了积极变化，展望四季度，海内外宏观环境有望迎来多项利好，或催化年内第二波行情展开。具体来看：国内方面，历史规律显示三中全会往往在每隔五年的下半年召开，回顾78年以来历届三中全会，会议往往聚焦改革目标，本届三中全会召开有望对我国的发展提出新的改革目标，提振市场对我国经济平稳发展的信心。此外，10月“一带一路”峰会将于北京召开，我国“一带一路”朋友圈有望不断扩大，国际环境迎来向好格局。

海外方面，接下来外围环境的利好因素值得期待，中美关系有望迎来改善，推动市场风险偏好抬升。近期中美双方高层互动频繁，双方已商定成立经济领域工作组，包括“经济工作组”和“金融工作组”，将就经济、金融领域相关问题加强沟通和交流。接下来中美双方高层有望在11月召开的APEC会议会晤，未来双方关系或出现更多积极变化。综合来看，接下来海内外积极因素的酝酿有望推升市场风险偏好，共同催化市场第二波行情。

4. 布局：短期再平衡延续，中期应重视科技

回顾：22/10-23/06期间TMT主线行情持续演绎，6月下旬以来传统行业开始表现。今年以来，6月下旬是行业表现的分水岭。自去年10月底至今年6月下旬，在政策和技术端的催化下，以计算机、传媒、通信为代表的科技行业走出一波主线行情，22/10/31-23/06/20期间，传媒行业涨幅为92%、计算机为56%、通信为47%，远高于同期上证指数的11%。而23/06/21至今，行业风格出现再平衡，大金融、周期资源等传统行业逐渐走强，煤炭涨幅为7.1%、石油石化为5.3%、非银金融为3.5%、钢铁为3.1%，同期上证指数为-4.0%，前期表现更优的科技行业跌幅居前。

去年10月开始，我们一直将科技板块放在行业配置的第一梯队，提出在政策大力支持叠加AI技术进步的催化下，TMT行业有望成为A股市场主线，详见《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》、《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》。今年6月以来，我们在中期策略等报告中提出，TMT行业已超涨、基金配置力度明显提升，且在稳增长政策落地的催化下，行业结构可能出现再平衡，传统行业或迎来机会，详见《走向业绩驱动——2023中期股市展望-20230624》。今年以来股市行业表现基本印证了我们的判断，那么往后看行情又将如何演绎?

短期传统行业或将占优，中期科技成长仍是主线。短期传统行业占优或将持续。724政治局会议明确加大逆周期调节力度，并提出要“活跃资本市场”、“适时调整优化房地产政策”，近期相关政策频频出台，随着这些政策的落地见效，消费医药、地产、券商等行业基本面将受益。例如刚刚过去的中秋、国庆假期中，文旅消费复苏势头强劲，根据新华网援引文化和旅游部的数据，假期间全国国内旅游出游人数8.26亿人次，按可比口径较2019年增长4.1%;实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径较2019年增长1.5%。综合以上，短期看受益于政策支持和基本面修复的传统行业或仍维持占优局面。

中期维度看，市场主线或将重回科技成长。首先，我国经济结构仍处在转型升级过程中，需加快建设现代化产业体系，科技板块或仍将是股市中期维度的主线。当前我国已经把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，二十大报告明确指出要坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位;今年3月机构改革提出组建中央科技委员会，强化中央对科技工作的统一领导，统筹推进国家创新体系建设和科技体制改革。随着10月底上市公司三季报披露完毕，改革预期的不断提升，市场的关注焦点或从微观企业利润转向经济转型和改革的受益方向，映射到股市上，科技行业或将成为股市中期的主线。

其次，经历近期的下跌后，根据RRG模型，TMT行业已处于“超跌区域”，性价比逐渐凸显。行业相对大盘的超额收益存在周期往复的特征，当一个行业大幅跑输大盘后其超额收益可能会趋于扩大。当前计算机、传媒行业已经轮动到“超跌区域”且已持续较长时间。因此，TMT行业超额收益趋势存在逆转可能。

科技板块中，结合政策导向和技术进展，我们认为可重视数字基建、硬科技制造、AI应用等领域。

(1)数字基建：今年2月27日，中共中央、国务院印发了《数字中国建设整体布局规划》，明确了数字中国建设的总体架构。其中，明确了数字基建是数字中国建设的重要基础。参考往年情况，今年四季度财政部或将提前下达2024年部分专项债额度，数字基建作为稳增长和调结构的重要抓手，有望成为政府支出的重点。根据中国通服基建产业研究院，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%。

(2)硬科技制造：硬科技制造是我国现代化产业体系的支柱，在半导体周期见底回升和华为产业链创新突破两大因素的推动下或将受益。一方面，全球半导体产业每3-4年经历一轮周期，当前全球半导体销售额当月同比自4月以来跌幅持续收窄，半导体周期或已开始自底部回升。往后看，随着半导体产业周期见底回升，半导体板块盈利有望改善。另一方面，近年来华为多次在基础软硬件领域实现突破，如服务器和PC的鲲鹏系列芯片、面向全场景的分布式操作系统鸿蒙等。随着本土企业加大对技术创新和自主可控的投入，有望成为驱动我国硬科技制造进步的重要力量。

(3)AI应用(智能汽车、智能家居)：①政策支持和技术创新加持下，智能汽车商业化应用提速。政策上，7月工信部修订《国家车联网产业标准体系建设指南(智能网联汽车)(2023版)》，为智能汽车产业提供更完善全面的建设框架;9月28日工信部装备工业一司汽车管理处处长吴锋表示支持L3级更高级别自动驾驶功能的商业化应用。技术上，AI加持下，自动驾驶技术在环境感知、精准定位、决策与规划、控制与执行等方面有望实现突破性提升。根据华经情报网的数据，预计2025年我国智能网联汽车市场规模将达2262亿元，22-25年间CAGR为23.2%。②智能家居方面，随着物联网、AI、5G等技术的飞速发展，家电行业加速智能化转型，智能家居的产品性能和普及率将逐渐提升，未来智能家居将向全屋智能的方向演进。根据艾瑞咨询公众号的数据，预计25年智能家居市场规模将达8000亿元，22-25年间CAGR为28.2%。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

本文编选自微信公众号“股市荀策”，查投资编辑：叶志远。