中信证券：结构性阵痛仍在 物流仓储中长期价值凸显

查投资获悉，中信证券发布研报称，看好物流仓储基础设施在中长期维度内的需求稳定性，同时也看好位于核心城市重点交通枢纽区域的资产运营的稳定性。然而，由于部分区域供给结构性过剩以及部分供给的规划条件可能对经营带来较大挑战，都意味着物流仓储资产也是一种存在结构性风险的经营性资产。相对而言，绑定头部物流企业的物流仓储资产租约稳定性更强，业绩表现也更为可靠。对基金化运营物流仓储资产的平台而言，其在募资方面的压力可能比在资产经营方面的压力更大一些。

核心观点如下

中长期而言我国仓储物流需求仍然充分。

随着社会零售消费的持续回暖，我们预计以电子商务为主的物流仓储需求仍将保持强劲增长趋势。我国的现代化高标仓供应规模有限，预计新增供给难以在短期大幅提速，中长期供给仍然无法全面匹配需求总量。此外，以Tiktok、Shein为代表的跨境电商的快速发展，也为我国物流仓储市场带来了新的边际需求。

行业正经历结构性阵痛，企业运营面临挑战。

短期而言，因市场需求恢复速度相对较慢，部分市场供需关系存在明显错位的低线城市区域（即部分存在超量供给的地区）空置率压力较大，空置率也压制仓储运营的租金水平表现。我们判断，由于社会需求的增长不是一次性的，而供地的偏多则是结构性的，一些城市仓储设施空置率压力持续存在，租金下行概率仍然偏大。我们认为，对企业而言，当前阶段如何维持较低的空置率是仓储运营管理中的首要任务，存量资产的精细化运管重要性可能超过跑马圈地。

大宗交易受到多因素影响趋冷，入局竞争者逐渐增多。

物流仓储一直以来都是大宗交易中的重要构成，但该类资产的外资持有规模偏大，在美元利率走高的背景之下，底层资产对海外投资者吸引力开始走弱。根据戴德梁行统计，物流仓储资产占不动产大宗交易占比从2022年的21%下降到2023年的9%。不过，前期大量入局的新企业，也推动了市场集中度下降。戴德梁行统计截至1H23，行业CR10的存量管理面积市占率为70%，较2017年年底的84%显著降低，龙头企业的市占率在明显收缩。

部分REITs底层资产空置率阶段性走高。

我们注意到，普洛斯REIT的部分底层仓储资产出现了阶段性空置率上升，且拖累物流仓储REITs板块的整体表现。由于在可供分派现金方面的波动，根据Wind，截止到2023年10月18日，物流仓储REITs占REITs市场的总市值比例，已经从首批发行时的24%下降到14%。我们预计未来在消费基础设施REITs推出之后，这一比例还会继续下降。总体来看，我们认为虽然REITs平台成为了存量资产出表的重要出路，但物流仓储底层资产本身的阶段性运营波动，也反过来影响了这一通道的通畅性。

风险因素：

线上消费零售需求恢复进度可能不及预期，物流仓储需求可能继续疲弱的风险；部分区域市场超量供给可能继续延续，区域性供需失衡可能继续恶化的风险；企业招租签约进度不及预期的风险，空置率可能无法在短期内顺利下降的风险；租金水平可能进一步下行的风险。